加快金改化解融资贵

在维持相对宽松的货币环境下，利率市场化等各项金融改革也将加快推进，预计这一匹配模式未来仍将延续，用“标本兼治”的方式来解决实体融资利率偏高的问题。

由于谁都难以估量“激进式”改革所带来的风险，因此本届政府任期伊始就指出，改革要遵循“渐进式”。“渐进式”的改革过程，必然导致一些不适应经济发展的制度体系并不会出现快速退出，而是一个缓慢的过程。

与此同时，金融资源错配的领域，如地方融资平台、房地产和产能过剩行业，这些领域的出清也必然是缓慢过程。从改革措施的推出到市场出清，再到生产要素的重新配置和改革红利的释放，都需要一个时间。

在“渐进式”推进背景下，预计2015年中国经济将延续出清，GDP有望实现7%左右的增长，物价维持在2%左右的较低水平，货币政策仍将维持稳中偏松，同时各项改革加快推进，会更注重发现和培育新增长点。

融资贵源于风险溢价高

2014年以来，央行依靠再贷款和抵押补充贷款（PSL）、定向的准备金率降低、定向降息、中期借贷便利（MLF）等一些创新性工具来向市场投放流动性，维持银行间流动性的充裕，类似2013年年中的“钱荒”没有发生，银行间7天回购加权利率基本维持在4%以下，仅少数几个交易日攀升至4%以上，但也未超过5%。国债到期收益率也是震荡向下。短端收益率波动较大，长端收益率相对平稳。

但看贷款利率，温州民间借款利率以及理财产品预期收益率，都还一直稳定在相对较高的位置。

虽然2014年7月份以来，国务院会议就反复强调要降低企业融资成本，央行也采用了各种创新的定向宽松手段（包括定向降息、定向降准等等），想在保持货币政策稳健的同时实现这一目标，而且银行间资金批发价确实也维持在较低位置，但零售市场上资金价格并未显著下行，甚至还有所上行。

央行统计数据显示，2014年前三季度金融机构人民币贷款加权平均利率为7.04%；高于 2013年全年6.95%的平均水平。温州民间借贷利率数据显示，2014年1~11月温州民间借贷平均利率指数为1.53%（月息），较2013年平均1.31%的水平还高出 22 个BP（基点）。同期理财产品预期年收益率达5.48%，较2013年全年4.85%的平均水平高出 63个BP。

2014年11 月下旬，央行调降了存贷款基准利率，也再度下调了正回购中标利率，但随后货币市场利率仍未有明显下行。当年12月份，货币市场利率和国债到期收益率均出现了不同程度上涨。

央行在调降存贷款利率的同时，也扩大了存款利率的上浮范围，启动了存款保险制度的 推出。调降存贷款利率有利于降低体制内的资金成本，但由于体制外的资金配置缺乏风险分散和定价机制，资金价格仍是易上难下。虽然市场化改革有利于提高金融资源的配置效率，但竞争的加剧，也容易给银行短期造成压力，从而导致局部利率的波动，特别是在目前外汇占款增速放缓，过去基础货币供给渠道减弱的情况下。

因此，目前中国融资成本高不是基准利率高，而是风险溢价高，要改变目前中国融资成本高的局面，需要从制度方面着手。

畸形“双轨利率”加剧金融错配

2008年全球金融危机出现，刺激政策的出台使金融资源更多地集中于地方融资平台、房地产市场和产能过剩行业，导致这些行业快速扩张。为避免引发金融风险，2010年上半年对地方融资平台和房地产开发进行了金融调控。与此同时，2010年下半年物价的不断攀升，2011年初起央行不得不采用总量调控。总量调控的结果就是导致“利率双轨”愈演愈烈，金融结构进一步扭曲。

所谓利率双轨即国有企业或者地方政府获得了便宜的银行贷款或债券市场融资，利率一般在 6%至7%左右，而体制外的民营企业的资金成本却高达20%至30%，导致当时高利贷横行。为改变这种利率双轨的格局，解决金融资源错配的问题，国家决定从温州开始启动金融改革—利率市场化，包括两个方面：一方面是存贷款管制利率的逐步放开，另一方面是融资渠道牌照的放开，这就导致了银行表外业务兴起，理财产品得到空前发展。

从2012年12月至2013年12月这一年期间的信托产品资金投向来看，已公布资金投向信息的产品有70%的资金是流向了房地产和基础设施行业，其后果就是使亟待发展、代表未来经济转型方向的实业，在这种恶化的金融环境下举步维艰，同时也包含了巨大的金融风险。

由于价格工具面临非市场化的缺陷，一直以来通过货币政策来调控经济更多倚重的是数量工具和行政手段。尽管中国人民银行也进行了一系列政策货币工具的创新，但在经济增长、物价、就业、经济结构调整、国际收支和金融改革等多目标决策面前，仍显得“力不从心”。

自从1990年代中后期银行体制改革开始，利率“双轨”就一直存在。当然民间融资利率高于银行信贷利率，考虑到风险溢价本无可厚非。但“双轨利率”朝畸形方向发展，这将导致宏观总量调控政策的被动，每进行一次总量意义上的放松和调控，都将加剧金融资源的错配。

产生“利率双轨”的原因主要体现在：其一，政府对银行的绝对控制。政府投资的项目和国有企业进行投资的项目，在获取银行支持方面具有天然优势。

其二，金融危机之后政府投资的急剧增加。更为令人担忧的是通胀压力下，政府投资加大会产生对民间投资的挤出效应，这是由于通胀压力致使决策当局进行货币总量控制，在货币总量调控之下，由于政府项目和国有大中型企业的项目在获取信贷方面有其天然的优势， 受到影响很小，无形之中就挤占了民间投资。

其三，地方政府过多地干预经济。一些地方政府为追求经济扩张，通过以政府担保等方式扩大银行信贷，导致资金廉价地流入到一些与政府投资相关，或者与政府扶持发展相关的项目，从而无形之中增加其他中小企业获取资金的困难程度。

由于经济增长更多地依赖体制内的政府投资和国有企业投资，但这些投资的效率显然要低于民间投资，这就导致需要更多的货币增速来维系与以前差不多的投资增速。而更多的货币在全社会流动，必然会导致全社会通胀压力的加大与金融风险的增加。

金改提速“标本兼治”

面对经济下行压力，2014年以来，决策当局开始启用稳中偏松的货币政策和进行一系列货币政策工具的创新。毫无疑问，这在短期内能有效避免出现“钱荒”式的流动性危机和对短期内稳增长起着积极的作用，但也不能寄希望于依靠其能产生新一轮的经济增长周期。货币政策工具的创新尽管可能会缓解部分中小微企业融资难的问题，但这种“大一统”的政策并不能约束中小微企业的资金流向，实现调结构的初衷。

因此，货币政策当务之急不是去思考如何进一步实现宽松的货币环境，而是去思考在维持当前“稳中偏松”的货币环境下，尽快推出各项金融改革，例如利率市场化和金融市场的多样化，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线，为经济结构的转型提供金融支持，从体制上消除中小微企业融资利率高企的局面。

2014年11月21日央行在启动不对称降息的同时，也扩大了存款利率浮动区间，上浮区间从1.1倍扩大到1.2倍。11月30 日，央行在其网站上公布了《存款保险条例（征求意见稿）》，面向社会公开征求意见。这反映出在维持相对宽松的货币环境下，利率市场化等各项金融改革也将加快推进，预计这一匹配模式未来仍将延续，以用“标本兼治”的方式来解决实体融资利率偏高的问题。

目前降息已经开启，存款利率浮动区间也扩大了，存款保险制度亦开始启动，下一步预计民营银行的牌照将全部放开，存款利率估计还会进一步释放，2015年利率市场化改革将进入一个攻关期，由于2013年“钱荒”，2014年之前利率市场化几乎是停滞的，在货币供应基本稳健的同时，感受到的流动性要相对宽裕许多。

在改革加快，外部环境又相对复杂的情况下，即便现在市场一致看好2015年的流动性，还是需要谨慎。