MBS：政策春风下的尴尬

房贷新政鼓励银行金融机构发行MBS，但考虑到中国的金融环境及房地产行业处于调整期的现状，MBS估计较长时间内会停留在小规模的尝试阶段。

文 | 焕文

中国人民银行9月30日发布的房贷新政引起了很多讨论。其中“鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS)”，更是引起业内两种截然相反的解读。

有人认为，这是央行悄悄释放的大杀器，将推动天量资金进入楼市。截至2014年6月，个人购房贷款余额为10.74万亿元。银行通过MBS将这些贷款转移出去后，就有10万亿元资金再发放房贷，房地产市场摆脱颓势、再度暴涨有望。但也有人认为，MBS在中国已有尝试，不过进展甚微，这次也难以改观。

从MBS成熟市场来看，中国还缺乏政策性投资平台来激活MBS的流动性，商业银行也无大的发行MBS的动力，处理调整期的房地产行业也不利于MBS的发行。央行吹起的这股政策暖风，短期内难有大的发展。

信用增强是关键

MBS是发起人把持有的流动性差、无法随时变现、又能在未来一段时间内产生现金流的抵押贷款打包，转移给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），再由该SPV以资产作为担保发行证券给不同的投资者，定期收集担保资产的收益并分发给投资者的技术和过程。按照基础资产的种类不同，MBS又可分为住房抵押贷款支持证券(residential mortgage-backed security)和商业抵押贷款支持证券(commercial mortgage-backed security)。与MBS类似的是资产支持证券ABS，它的基础资产是除住房抵押贷款之外的其他资产。

与MBS相关的机构和个人包括以下几种：（1）贷款人。贷款人以房屋做抵押向金融机构借款，按照合同还本付息，这是MBS的基础现金流。（2）抵押贷款发放机构，他们将资金发放给借款人。不同于中国，美国除了商业银行外，专业的贷款服务机构例如储蓄贷款协会、抵押公司、人寿保险公司以及房地产投资信托等都可以发放抵押贷款。（3）SPV。他们购买抵押贷款发放机构创建的贷款池，并以此为担保发行MBS。（4）信用增级机构。通过内部增强和外部增强的方式提高证券信用级别，降低证券发行利率和风险，增加流动性。（5）信用评级机构。所有MBS都要通过市场公认的信用评级机构评级，作为投资依据。（6）证券承销商。一般指投行，由其根据专业知识分析市场情况，负责定价及销售。（7）服务机构。一般由贷款创始人兼任，负责收取抵押贷款本息，存入特定账户，对违约借款人发放催交通知，处理抵押品等。（8）投资者。包括投资银行、对冲基金、共同基金和个人投资者等。

MBS的信用增强值得一提，主要分为内部增强和外部增强，是为了对资产池可能产生的违约提供担保，降低融资成本。内部增强分为以下几种：（1）储备基金。储备基金一般由发起人设立，旨在减少MBS违约给投资者带来的损失。一般而言，发起人将MBS基础资产池产生的现金流扣除相关的费用和支付给投资者收益后的剩余存入一个特定的储备基金，并将这些资金投资于流动性好的货币市场，与其他信用增强手段一起使用。（2）超额担保。超额担保是指作为资产担保的资产价值大于发行的MBS面值的信用增强形式。例如，发行1亿美元面值的MBS，作为其担保的基础资产价值为1.05亿美元。随着时间的演变，资产池的价格可能发生变化，需要对资产池的价值重新评估，在有的协议中还需在特定条件下补充其他资产或现金以保证MBS的市值大于其所发行的面值。（3）优先级/次级结构安排（Senior-Subordinate Structure）。在结构安排下，将拟发行的证券分为优先级、次级结构，优先级证券按照优先级先获得利息支付，只有在优先级证券被完全偿付后，次级才有可能被偿付。

外部增强是指发起人引入第三方担保或者向专业信用保险机构购买信用保险。专业信用保险公司担保是指发起人根据评级机构对不同信用等级证券的评级，向保险公司购买保单；信用凭证和公司担保是指发起人引入有实力的大公司或者金融公司为MBS提供担保，提高证券的信用等级。信用评级机构评级时，会按照被担保的证券和担保公司两者评级较低者来给证券定级。担保公司由于自身经营不善评级下降时会使被担保证券评级下调，因此这种形式的担保相比第一种使用较少。

难有大发展

虽然央行吹起的政策春风暖意撩人，但MBS难以有大的发展。

首先，普通投资者兴趣不大，政策性投资平台缺乏。今年发行的唯一一例MBS就是很好的说明。7月22日，中国邮政储蓄银行作为原始权益人的“邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券化产品（RMBS）”在银行间市场成功招标，总规模达68.14亿元，其中优先档64.73亿元分为A、B两档招标，而次级档3.4124亿元由邮储银行自持。其中优先A档利率5.8%，优先B档利率6.79%左右。对于投资者来说，MBS的期限长达20~30年，在此期间宏观经济、房价水平、贷款者财务状况等诸多因素存在较大不确定性，投资风险较大，但利率却没有太大优势，现在一年期理财收益率就能达到5%左右，而信托收益率也有9%左右。

美国存在房地美、房利美这样的政策性投资平台。两大机构的运作模式是当市场衰退、信贷紧张时，他们提供债务融资，在二级市场购入按揭资产，向金融机构注入流动性；当市场转好时，他们再将手中的按揭资产出售给金融机构，并获得差价收益。据估计，房利美与房地美大约购买了整个私人机构所发行MBS的一半以上，确保了MBS市场的流动性，彻底激活了整个MBS市场，为MBS大发展做出了决定性贡献。而中国尚缺乏这样的政策性机构。

其次，商业银行在中国金融体系中占绝对主导地位，其他金融机构作为MBS买家实力不足。商业银行要想通过MBS将住房抵押贷款大规模转移出去，必须要有足够规模的其他金融机构买入MBS。美国金融体系以直接融资为主，银行的地位相对次要。在抵押贷款发放市场，除了商业银行外，还有很多其他类型的机构，美国绝大部分MBS的发行方不是银行。所以美国的银行要发行MBS，很容易找到交易对手。

再次，商业银行对于MBS并不积极。MBS兴起于上世纪六十年代的美国。当时由于通货膨胀加剧，利率攀升，商业银行固定利率资产的收益不能弥补负债成本，经营陷入困境。为了缓解商业银行流动性不足的问题，MBS市场才发展起来。目前中国的商业银行经营状况良好，并没有发行MBS的动力。

最后，目前房地产市场环境不太利于MBS的发行。在房地产市场调整的背景下，MBS的基础资产将会出现违约率上升的现象，所要求的回报率也会相应提高。对于已经发行的MBS，这意味着价格下跌和财富损失；对于将要发行的MBS来说，这意味着需要提高利率水平。一旦违约率上升明显，投资者可能会出于避险而拒绝购买MBS，使得整个市场陷入冰冻状态。对于一个新兴事物而言，很容易因环境不利而夭折。

MBS估计将在较长时间内停留在小规模的尝试阶段。

作者系金融业资深人士