中国债务的路径选择

在经济减速和债务增长的格局下，如果结构调整步伐能够尽快适应经济运行的内在要求，中国经济必将实现更好的发展；反之，出现向下的风险就会累积。

文 | 张涛

2008年金融危机以及中国政府反危机应对的一个结果就是，中国非金融部门的债务快速累积，这里的非金融部门主要包括政府、实体企业和居民，2007年末中国非金融部门的债务余额约为43万亿元左右，而到2012年就升至110万亿元，目前则已超过130万亿元，债务如此快速扩张在全球是罕见的。

与此同时，债务结构也由贷款为主转为了信贷和非信贷并重，尤其是债券类的债务比重不断升高。在这两个变化的背后，是债务期限的缩短和偿债高峰出现频率的提升。债务人要想维系其自身信用，无非就是两条路径：一是依靠经营获取更多的现金流，二是通过“借新还旧”的方式维系债务关系的正常。而在经济下行期，显然第一条路走起来更难。

目前非金融部门一年仅利息支出就高达5万亿~7万亿元左右，规模超出了GDP的十分之一。但与金融危机前不同的是，用于维系信用链条不断裂的资金需求因素更加突出，进而就出现了资金需求和经济增速的背离，因为真正投入经济增长中的新增资金并不多，大量资金已经被存量债务所挤占。

2009~2010年，中国启动了“四万亿经济刺激计划”，两年间累计信贷投放了近20万亿元，非信贷融资也增加了9万亿元，这意味着两年间非金融部门新增了近30万亿元的债务。伴随2010年经济刺激计划的结束以及货币政策逐渐从宽松取向中退出，如何续接新增债务，就成为摆在资金供需双方的一个现实问题，由此就出现了以“影子银行”为主的各类金融脱媒。

但到了2012年伴随内外经济运行情况的变化，此前以外汇占款为主的货币内生性供给机制开始逆转，而且2012年后中国连续多年的“双顺差”局面也结束了，加之金融监管意识到金融脱媒可能会带来更广泛的系统性风险，并由此展开了以加强规范约束为主的金融监管。这些变化的集中叠加，直接导致了无论是非金融部门的融资途径，还是融资环境均发生了逆转，最终以2013年出现的几次钱荒的形式集中体现出来。

由此可见，制约当前乃至后期中国经济运行的一个重要问题就是债务问题及其化解。

债务结构“三率现状”

对于当前包括政府、企业和居民在内的非金融部类整体债务规模，虽然各机构采取的估算方法不同，但基本都得出了中国债务规模是GDP两倍多的结论，而讨论中国债务问题，除了在规模上有一个清晰的认识，对债务结构的掌握则更加重要。

通过对此进行估算，可以得出了中国债务结构存在“三率现状”结论，即目前中国的债务大致有三个比例关系。

比例关系之一：从非金融部类的债务人分布来看，政府和非政府的债务比例关系是二八开。截至2013年底，中国非金融部类的总债务规模约130万亿元，其中政府债务规模为27万亿元；非政府债务规模103万亿元，其中企业债务规模为84万亿元，居民债务规模为19万亿元。

比例关系之二：从非金融部类的债务产生渠道来看，非信贷和信贷的比例大体上是五五开。按照央行公布的社会融资总量数据来看，截至2013年底，新增人民币和外币信贷额12个月滚动合计额为9.5万亿元，新增社会融资的12个月滚动合计额为17.3万亿元，相应新增信贷类融资占到新增社会融资的55%。受金融监管政策变化的影响，至今年9月底，这一比重已回升至60%。

比例关系之三：从非金融部类的债务用途来看，存量债务的利息支出和债务的净增量的比例大体上是三七开。2013年社会融资新增17.3万亿元，其中用于利息支出约为5万亿元，债务的净融资量约为11.4万亿元，分别占当年新增社会融资的比重为28%和72%。

至此，对于当前中国的债务大致有了一个清晰的几个大数：债务总规模是GDP的两倍之多、非政府部类占到了总债务的八成左右、净增债务中有三成是用来支付利息的、债务获取有一半左右是通过非信贷渠道获得的。

目前在理论上，对于债务规模是否存在警戒阀值，并没有定论。但有一点毋庸置疑，如果短期的债务积累没有带来债务主体经营性现金流的实质性改善，那么债务的快速积累必定会沿着“财务负担的不断加重——到正常付息出现困难——导致融资的资信力下降——直至既有债务的本金偿还出现实质性违约——最终导致系统性债务危机”的路径演变。

有一个共识是，中国的债务规模上升太快，如果既有的收入分配和融资体系未能做出相应跟进式地调整，那么未来债务链条的维系很可能将进一步滑向“以债化债”的局面，一旦对该路径形成依赖，首先就会侵蚀债务人的既有资产和财富存量，例如债务率过高的债务人可能会通过售卖资产的方式获取现金流，以维系债务债权关系的不破裂，反映到其资产负债表上，就表现为资产和负债的同时降低，而一旦非金融部类采用了这种缩表的修复方式，则必将传导到金融机构所持有抵押资产的估值上面，相应会出现抵押物估值不足的局面，进而导致金融机构资产质量的恶化，金融机构的一个自然应对就是会自发收紧融资供给，以求自保，届时伴随经济体系的硬性去债务，经济增长可能再次出现断崖式的下降。

“坏局面”一旦发生，上述三个比例关系则会相应发生变化：首先是利息支出占新增债务的比重会上升，其次非信贷融资比重也会上升，最后就是经济增长的债务依赖度上升，进而倒逼政府会通过被动扩表的方式进行托底，相应政府债务占总债务的比重也会快速上升。实际上，这样的局面已经在出现过危机的欧、美、日等国的身上看到过。

另外，政府债务被动扩张的一个副产品就是产能调整会被延后，而产能过剩局面的出现实际上就表明无效投资的比重增加，从债权债务关系上来看，无效投资实际上就是没有现金流的信用债务关系。

化解关键在于政府之端

自本届政府履新以来，有关经济增速目标是高还是低的争论，以及宏观调控政策的取向一直就存在分歧，在这些争论的背后，实际反映出各方对于中国中长期和短期经济运行看法的不统一。

“新常态”包括顺序不可颠倒的两个内容：第一是在新的红利因素集中释放前，中国经济已经进入中期减速阶段；第二是，中国经济增速重新进入回升期，需要保证全面改革顶层设计的落地，因此要求短期的经济波动不能失序。

更为重要的是，这两点内容在逻辑关系上有主次之别。

首先，对于中国经济已经进入中期减速阶段判断的理由，归纳起来就一个“贵”字——中国经济变“贵”了，因为劳动力涨价、投资回报率下降、财务成本抬高、实体经济盈利变弱。而按照中国社科院副院长蔡昉等人研究，在既定的要素组合不变条件下，中国经济潜在增长率于2012年降至8%以下之后，2015年将进一步降至7%以下，2020年则会降至6%以下，而从中共十八大提出2020年GDP较2010年翻一番目标要求的增速来看，实际上是认可上述对于中国经济潜在增速的测算结果。

其次，中国经济增速能否重新回升，则取决于中共十八届三中全会“全面改革”方案的落地。仅就经济增速而言，短期内经济的实际增速不能明显与潜在的增长率背离太多。

在预判未来中国经济运行态势之后，中国债务的化解之路关键还在于对于经济资源掌控权力最大的政府之端。按照2013年底国家审计署公布的《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月底，中国各级政府负有偿还责任的债务余额约20.7万亿元，其中中央和地方比例大体为“五五开”；中国各级政府的或有债务余额约9.6万亿元，其中中央和地方比例大体为“三七开”。中国各级政府最大口径的债务余额约30.3万亿元（显性债务加或有债务），其中中央和地方比例大体为“四六开”。

这些数据表明中国政府债务在结构上地方的风险无疑要大于中央，即债务余额的结构呈现与行政层级相反的“倒金字塔”格局。另外从审计署公布数据显示，中国各级政府债务在增速也呈现出与行政层级相反的“倒金字塔”结构：县级增速大于市级增速，市级增速大于省级增速，省级增速大于中央增速。而这两个“倒金字塔”实际上和目前中国财政收支的情况拟合，即财政收入方面，层级越高比重越大；财政支出方面，层级越低比重越大。因此，政府债务的问题核心在于地方政府财权和事权的不匹配。

实现“好D”避免“坏D”

今年以来，针对这一矛盾，决策层在顶层设计上已经明确了化解思路：6月份中共中央政治局审议通过的《深化财税体制改革总体方案》，8月份全国人大常委会通过新修订的《预算法》，10月份国务院又下发了《关于加强地方政府性债务管理意见》，进而明确了“改进预算管理制度、完善税收制度、建立事权和支出责任相适应的制度”三项重大任务，而且给出了清晰的中国财税改革路线图（将改革时间表明确2020年基本建立现代财政制度）。

尤其是“建立跨年度预算平衡机制”和“建立政府性债务管理体系”两项改革更是制度的重大创新，改变了过去单纯追求年度预算平衡可能造成的经济负面干预的局面，而转为在经济周期内追求平衡的动态调控思路，同时系统性提出地方政府债务融资的整体方案，从而扭转过去依靠融资平台“走侧门”的融资方式，并通过公开透明的监督建立“走正门”的融资方式。

当然这些改革设计到最终落地还要有一个过渡期，但可以预计的是，未来中国经济的中期调整将沿着“Double—D”的路径：第一个“D”是指前期城镇化和全球化对经济增长贡献的趋弱，导致经济的降速，即Decelerate（减速）；第二个“D”是指经济结构调整对政府支出的刚性要求和政府对其经济福利占有的让渡共同作用下的，政府债务的增加，即Debt（债务）。

而在“Double—D”的格局下，如果结构调整步伐能够尽快适应经济运行的内在要求，那么中国经济在经历调整后必将实现更好的发展，即Developing（发展）；但如果在经济加速和债务增加的过程中，结构调整未能如期实现，那么未来经济出现Down（向下）的风险就会累积。就目前而言，中国有很多内在优势可以助推实现第三个好“D”（Developing）的实现，避免出现坏的“D”（Down）。

（作者系本刊编委，知名青年经济学家）