不是数量多而是方式错

对策的整体思路有两个。第一是政府的归政府、市场的归市场；第二是非市场化的投资项目要用非市场化方式来融资，与金融市场做出明确切割。

文 | 徐高

国务院近日出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称“《意见》”）。具体而言，其要点包括：首先，在举债融资机制上，除再度说明仅省级政府具有发债资格外，还明确地方举债仅有一般和专项债务两种方式，同时规定融资平台公司新增债务不属于政府债务，并鼓励社会资本参与到公益性事业的投资运营中。

其次，在债务管理上，对地方债实行限额、全口径预算管理，同时严格限定资金用途。再次，明确指出中央政府对债务风险将实行不救助原则。不过《意见》还是留下上级政府帮助化解债务风险的余地。同时，要求实现债务信息的公开透明化，并提出将债务考核作为政绩考核的硬指标。最后，对现存债务，要求降低利息负担，并确保在建项目的后续融资。

《意见》所体现的将地方政府隐性担保显性化的思路，有助于改善资金配置效率，但其短期效果很可能较为有限。

濒临崩盘言过其实

即使以宽口径来看，中国公共部门债务的可持续性在世界各国中也属于良好。光大证券对2012年中国宽口径公共部门债务余额的估算值为27.5万亿元，占GDP比重为50%~60%。其中包括中央政府债务余额7.8万亿元，地方政府债务余额13万亿元（估值），政策性金融机构债券余额7.6万亿元，其他包括铁道债在内的债务3万亿元。即便上述比重在2013年有所增长，跟世界各国比较，中国的债务总量还相对较低。

国债水平绝不是导致债务危机的唯一原因，甚至不是最主要原因。以欧债危机为例，发生债务危机的五个欧洲国家中西班牙和爱尔兰2008年的国债水平都比较低，甚至低于没有发生问题的德国。

真正导致债务危机的原因是其经常账户存在大量赤字，即存在大量外债。欧债危机事实上是一个国际收支危机，而不是债务危机。从这点来看不用过度担心中国会重蹈欧债危机国家的覆辙。

作为地方债的发债主体，城投公司（地方政府融资平台）的杠杆率从2009年开始持续下滑。根据Wind统计的超过800家城投公司的数据，2012年其资产负债率为57%，和2008年基本持平。这800多家城投公司的总资产量为26.5万亿元，乘以57%求得债务量大概在15万亿元。所以地方政府债务濒临崩盘的说法有些言过其实。

债务率比较高的行业基本都属于基建的范畴。短期内基建投资是稳增长的必要引擎，地方政府借债来发展基建是合理且必要的；长期来看，中国基础设施水平仍然较低。以所能想到的任何基建设施来看，至少从人均量来看，中国与发达国家都是差了一个数量级，不是差一点的问题。比如人均机动车保有量远远低于发达国家，人均公路长度甚至低于印度。有很多人说西部拖了中国的后腿，事实上不是这样的。从基建设施人均水平来看，东部比西部更低。

最大问题：回报率难抵债务成本

基建投资和其相应的地方政府债务有其有益的地方，但也存在一个最大的问题，就是投资项目回报率覆盖不了债务成本。仍以全国800多家城投公司的数据分析，整体平均资产回报率只有3%，但债务成本却较高，平均贷款加权利率约是6%~7%。

出现这种利率倒挂现象并不是因为项目不好，而是因为项目存在很强的外部性。比如北京地铁，便利了市民的生活，但这种外部性无法变成项目现金回报。

审视地方债问题可以从三个视角出发。第一个视角是微观视角，很多投资项目的回报率覆盖不了债务成本，债务不可持续。这也是很多国际投资者认为中国面临债务危机风险的主要原因。

第二个视角是宏观视角。从宏观视角看很多基建项目是好项目，回报不仅仅包括基建项目本身产生的回报，通过基建项目提高当地的生活品质、提高地价房价、提高税收这些都应该算成广义的回报。可以将地方债看成准国债，从而它的可持续性不依赖于项目本身的微观情况，而依赖于中国政府整体债务的可持续性以及中国整体的国际收支状况。

第三个视角是金融视角。虽然地方债稳定了总需求、稳定了经济增长，但也不是没有代价，代价主要表现在金融市场，用市场化的手段为非市场化的投资项目提供融资，结果是扭曲了金融价格体系。都把地方债理解成准国债，相信政府能最终保证偿还。于是地方债不再是信用债而是无风险债，地方债的票息率（6%~7%）成为无风险收益率。这是普通企业无法承受的，从而地方债的大量发行挤压了民间经济的融资空间。

健康市场需要预算硬约束

关于地方债问题对策的整体思路有两个。第一个是政府的归政府、市场的归市场，不要把政府应该做的任务加给市场；第二个是非市场化的投资项目要用非市场化方式来融资，与金融市场做出明确切割。

具体的有上中下三策。上策是中央财政（或政策性银行）承担起地方政府搞建设的融资责任，这样做的好处是融资成本低并且降低了对金融市场的扭曲，问题是不易在各个地方分配且不易调动地方政府积极性。中策是通过向公益项目注入优质资产的方式，在微观层面提升项目回报率，使之能够覆盖资金成本。这样做的结果是使政府经营城市向全民经营城市转变，带来公共服务价格上升以及地产价格进一步上升。下策是维持现状，从而债务不可持续，金融市场扭曲依旧。

有三个需要注意的重点。首先是目前经济增长很脆弱。如果没有其他项目对冲就贸然冻结地方债务的增长，将导致投资大滑坡，全社会进入通缩，令财政及金融风险集中爆发。其次是虽然地方政府债务背后有中央政府的隐形担保是不好的，但这种格局不应该轻易打破。一旦放任地方政府信用问题发生，会引发投资者对地方债的“挤兑”。最后一点是不能盲目相信市场。在关键扭曲没有消除之前，市场化未必是好的，可能会把经济从“次优”带向“次次优”。

中国要建立健康的地方债市场，前提是地方政府应该按市场规律办事，要有预算的硬约束。这不是经济层面的问题，而是政治层面的问题。但政治体制的重大变革在短期内不太可能发生。

（作者系光大证券首席经济学家）