“不得”挑战与政策抉择

英大金融2014年8月刊

文 | 张曙  光张弛

在密集出台的刺激政策作用下，中国经济止跌回稳。今年上半年，GDP增长7.4%，二季度比一季度稍快，且第三产业比重继续上升，预示结构有所改善。

但同时正在形成一种“政策依赖症”。房地产调控和货币政策处于两难，存款准备金的窘境需要化解，任何政策和行为都有机会成本，未来仍然需要在短期和长期、保经济增长和促改革转型之间做出权衡和选择。

中速增长需要马拉松长跑

上半年，国内生产总值（GDP）269044亿元，增长7.4%，比上年回落0.2个百分点，其中，1季度增长7.4%，2季度增长7.5%。与此同时，居民消费价格指数（CPI）上涨2.3%，较上年同期回落0.1个百分点。总体看，经济止跌回稳。这是政府为保7.5%的增长底线而出台了一系列刺激政策的结果。

自从第2季度以来，市场一直处在管理层刺激政策的影响当中。先是4月初国务院公布铁路、棚改和减税的财政刺激政策，4月中旬台了“定向降准”的货币刺激政策，4月下旬提出在东部沿海启动核电重点建设项目，接着是房地产行业的“央五条”，长江三角洲经济带及其物流行业的扶持措施，稳定外贸的“国16条”，国家发改委的多项吸引民资参与稳定投资政策，营改增扩围，再到央行的二度定向降准和银监会松绑商业银行的存贷比等等。

据统计，在三个月时间内密集出台了19项“稳增长、调结构、促改革、惠民生”的政策措施。在这些密集出台的政策支撑下，二季度的业绩表明，只是阻滞了进一步的下降而已。这也充分说明，中国经济运行和发展的确处在转型换档的重要时期，有所谓“三期叠加”之说，即增长速度换档期，结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期。在这种情况下，增长与转型既有一致之处，也有矛盾的地方，需要进行权衡和选择。

有人认为，中国经济“已经处于准通缩之中”，要变“弱刺激”为“强刺激”，从“定向”宽松走向“总量”宽松。其实，通缩与通胀相对而言，通胀的表征是价格持续大幅上涨，根源在于实际经济增长率超过经济潜在增长率出现的经济过热。而通缩的表征是价格的不断下跌，企业债务的积累，实际经济增长率低于经济潜在增长率。

中国经济目前的基本态势表明，“微刺激”措施的连续出台正在逐步转变为货币的隐性宽松。根据世界各国的经验，在人均GDP达到1.1万国际元时，都会出现经济转型和增长趋缓，从高速增长转向中速增长，中国去年人均GDP超过4万元人民币，达到1.5万国际元，也正处于这样的区间，切莫将增长趋缓与通缩相提并论，去推动政策的大幅转向和全面宽松，否则会使调整转型受阻。

过去为了保持高增长已经付出了巨大的代价，前些年的强刺激和大宽松也造成了相当大的后遗症，虽然从长期看，增长与改革和调整并不矛盾，从根本上说是一致的，但在短期内并非如此，需要适当减速，为调整和改革腾出空间和时间，经济增长不是“百米冲刺”，而是一场“马拉松”长跑。不断用刺激的办法拔苗助长，恐非上策。

今年上半年，第三产业增长8%，占GDP的比重为46.6%，分别比第二产业快（高）0.7和0.6个百分点。这不仅意味着内需结构的改善，而且有利于节能降耗的发展。尽管如此，第三产业的比重仍然过低，集中反映了中国经济的结构失衡和不发达的情况，需要着力改变，但能否由此得出中国经济已经由工业主导型转向服务主导型，还需进一步观察。因为，目前增长态势出现的原因，一是调结构政策的推动，二是产能过剩压力使第二产业的一些行业生产低迷，三是外需不振导致对第二产业需求减少。究竟结构调整的贡献有多少，很难说清楚。要使这一趋势继续发展，第二产业还要坚持去产能，特别是那些产能大量过剩而又污染严重的行业，而对第三产业的发展更应当减少管制，开放市场。

从国内情况来看，二季度经济的微弱回稳，并未使管理层放心，下半年还会根据经济运行的具体情况出台一些刺激措施。要全力保证7.5%增长目标的实现。

货币政策的“不得”挑战

随着经济增长趋缓，下行压力加大，货币政策在稳增长中的作用受到越来越大的关注。

中国银监会正式表示，在保持75%法定存贷比“红线”不变的情况下，从7月1日起，调整存贷比构成，以缓解银行存贷比达标的压力。调整的事项是，包括“三农”和小微企业金融债券在内的6项被从存贷比分子项下扣除，同时新增大额存单等2项计入存贷比分母项。

央行加紧公开市场操作，除了一般政策工具以外，首次将双边货币互换的外币资金4亿韩元（约合240万元人民币）供给商业银行，用以补充流动性。2013年1月27日，韩国央行就运用了与中国签订的用于贸易结算的货币互换安排，向韩国银行贷款人民币6200万元。2009年开始，中国央行先后与23个境外货币当局签订了双边货币互换协议，从理论上讲，有2.5万亿元人民币的货币互换外币资金可以动用。

特别值得关注的是，继4月25日央行定向降低存款准备率0.5个百分点以后，又于6月9日宣布，从6月16日开始，再次定向降低存款准备金率0.5个百分点，并将定向降准适用的范围扩大，凡符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行，都在降准之列。这就包括国有商业银行、股份制银行、中国邮政储蓄银行、城市商业银行、非县城农村商业银行、非县城农村合作银行、外资金融机构、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司。据悉，包括民生、兴业和招商银行在内的数家股份制商业银行均已达标，开始实施定向降准。

申银万国预计，此次降准释放的资金规模为600亿~700亿元，加上上次县域金融机构降准释放的600亿~1000亿元，共释放资金1200亿~1700亿元。到6月底，M2（广义货币）的增长速度达到了14.7%，超过了年初确定的13%的控制目标。市场分析认为，在短短50天内，央行两度降准，向市场释放了积极的信号，市场资金面有望继续保持目前相对宽松的状态，年中钱紧的预期和情况也趋于缓解。

在新的情况下，货币政策面临很大挑战，有人概括为：货币供应量的控制是“松不得，紧不得”；资金价格是“上不得，下不得”；对待影子银行是“左不得，右不得”。这一概括描述形象恰当。

存款准备金窘境待解

存款准备金是一项重要的货币政策工具，其安排是通过要求商业银行向中央银行缴存法定准备金，来影响金融机构的信贷扩张能力，发挥间接控制货币供应量的作用。

1984年，中国开始建立存款准备金制度，央行按照存款种类规定存款准备金率，1987年统一为10%，1999年11月21日调整后最低，为6%。进入本世纪以来，发生了很大变化，随着对外贸易的高速增长和引进外资的规模的扩大，中国的国际收支形成了持续的双顺差，外汇储备规模迅速增加，目前已经接近4万亿美元。

但是，由于汇率政策失误，为了维持汇率稳定，央行大量投放人民币买入外汇，形成人民币基础货币的被动扩张。为了防止由此带来的货币供给过度扩张，央行一方面发行央票进行对冲，另一方面通过提高存款准备金率进行干预。比较而言，提高存准率比发行央票成本低，见效快，于是央行频繁地调整存款准备金率，使得这样一个不宜经常使用的货币政策工具，在中国的货币政策中占据了主体地位，成了起决定作用的政策。

从2003年以来先后调整41次，其中，调升32次，调降8次，1次未调（2008年9月25日区分了大、小金融机构，大机构未调，小机构存准率定为16.5%，比大机构低1个百分点）。以至大金融机构的存准率最高达21.5%，小金融机构达18%%，接近天花板。

如此政策操作虽在宏观调控中发挥了重要作用，但却造成了巨大的扭曲，仍然是一种数量控制。其根源在于中国现行的经济发展模式、贸易投资方式和外汇管理体制等结构性问题。法定存款准备金过高的副作用日益积累和显现，不仅阻碍了汇率体制改革和汇率政策的合理调整，阻碍了市场在资源配置中的决定作用，而且严重制约了金融机构融通资金，促进经济稳定和发展的能力。

首先，过高的存款准备金率锁定了大量金融资源，降低了资金的使用效率。在今年的调整以前，大小金融机构的存款准备金率分别为20%和16.5%，由于法定存款准备金不能用于清算支付，银行还必须在央行持有一定的超额准备金，因此，实际的存款准备金率更高。2013年底，金融机构在央行的存款金达20.6万亿元，相当于GDP的36.2%，占银行业全部总资产的13.6%。由于这种非市场化的调控方式，如此宝贵的金融资源银行无法利用。

其次，巨额的存款准备金抬高了国内的利率水平，增加了企业的资金成本。存款准备是商业银行的资产，央行付给商业银行的法定存款准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.72%，大大低于银行吸收存款3%的利率。这就形成了国内大规模的信贷投放和利率利差居高不下的局面，实际上是银行向实体经济转嫁成本的一种方式。

再次，过分依赖存款准备金政策，削弱了我国货币政策的独立性及其操作空间和效果。由于主要依靠增加存款准备来对冲外汇占款，外汇占款已经成为中国基础货币投放的唯一渠道。同时，过分运用存款准备金调节，扭曲了央行资产负债结构，形成巨大的海外投资和负的投资收益。

最后，维护了现行外汇资产管理体制，造成了财富的逆向转移。随着外汇储备的不断增加，形成存款准备金和外汇资产居高不下和互相推动的恶性循环，由于外国在中国的投资收益率远远高于央行海外资产的投资收益率，财富从中国不断地流向国外，流向发达国家，形成财富的逆向转移，而且转移的数量相当惊人。

存准率下调0.5个百分点，释放的流动性达1万多亿元，对市场会形成很大冲击。但不改变这种情况，想完成结构调整和改革转型也是不可能的。降准提息，缩小利差，推进利率市场化和汇率自由化，是一个不可避免的选择。美联储退出量化宽松政策，外汇流入的压力减小，也为下调存款准备金率提供了一定的空间，借此，可以调整和转换中国的发展方式和调控政策。（作者分别系北京天则经济研究所学术委员会主席和中国政法大学商学院教师）