中小投资者保护应“避虚就实”

证券法修订为中小投资者保护带来了福音，但要真正做到这一点，尚需各方在法律完善的基础上，坚决贯彻落实。

文 | 高圣平 邹启钊

十二届全国人大常委会已将证券法修订列入一类立法规划，证券法修订草案将在今年12月由全国人大常委会进行首次审议。其中，扩大证券定义范围、为多层次资本市场发展预留空间、加强中小投资者合法权益保护、加大监管机构的执法权力、加大证券犯罪处罚力度等内容，是此次证券法修改的重点。

在有关证券法修订的诸多讨论中，如何加强对中小投资者的保护，是最受关注的问题之一。它不仅涉及投资者的切身利益，更涉及到中国证券市场的健康发展，因此，如何落实对中小投资者利益的保护，必须引起相关部门的高度重视。

改革发行制度

据统计，目前中国股票交易的60%由资金量不到50万元人民币的个人投资者完成。由于投资的能力与资源有限，在不断涌现的企业造假上市及机构投资者内幕交易案例中，个人投资者总是沦为受害人，这不断透支着中小投资者对中国股市的信心，严重影响了股市的良性发展。最直接的例证就是2013年宏观经济走势与证券市场走势的对比：去年很多行业的业绩都可圈可点，宏观经济回暖的趋势相当明显，加上监管机构不断推出的改革措施，无疑构成了股市的众多利好。然而吊诡的是，中国股市的熊市在2013年一直持续，并未出现任何转牛的趋势。相反，上市公司数据造假、隐瞒重大事项、虚报利润收入持续消耗着小散户们的信任，及至光大乌龙指事件，一些不利于投资者的措施及其后投资者的索赔困境，对于急需提升的市场信心而言，无疑是雪上加霜。

其实，中国对投资者的保护并非完全缺失。无论是从现有法律法规及规范性文件方面看，还是从机构设置方面看，均有对投资者保护的相关体现。但总体而言，中国证券市场对投资者利益的保护显得盲目而散乱。虽然新国九条作为纲领性指导意见而出台，为系统化和规范化投资者保护工作提供了重要参考依据，但由于其并非法律制度，因此如何将其落到实处，仍有大量工作尚需完成。

证券法修订中的中小投资者保护，不仅涉及各项直接的投资者保护制度，更关乎一个更基础性的制度即发行制度。发行制度表面上虽并不被视为投资者保护制度，但却引发很多投资者保护的问题。目前中国证券的发行价格非常高，远远超出正常发行的市盈率，严重影响了中小投资者的利益。此外，中国的证券发行目前普遍出现超募，使得中小板企业与创业板企业上市规则流于形式，并鼓励和诱导拟上市企业对用资项目进行虚假陈述，最终使二级市场投资者暴露于原因不明的价格波动风险。因此，改革证券发行制度应该说是证券法修订中最为基本的部分，其可克服中小投资者保护的制度性缺陷，为各项具体制度的有效运行奠定制度基础，使得投资者适当性管理、信息披露、证券纠纷解决等制度能更有效地运行。

分类标准应细化

资本市场中，中小投资者受专业知识水平、资产规模、投资经历等制约，对自身的投资需求与风险偏好常常并不能准确了解，尤其在面对纷繁复杂的金融产品时更是一头雾水，因此投资者适当性管理对中小投资者的保护而言甚为重要。投资者适当性管理制度的完善，首先是要做好中小投资者分类标准的细化。

但中小投资者是个概称，具体到个体时，其差异显而易见。在考虑中小投资者投资资金大小的同时，也要根据投资者的家庭、年龄、职业、收入、投资经验、学历水平以及学习工作经历等不同，细化中小投资者的分类标准，以让初涉资本市场的中小投资者均能更清晰地了解自身可能更适合哪些业务或产品。二是应对各类投资者适当性制度做出总体安排，考虑可能出现的风险，切实保护中小投资者的权益。三是做好各类产品风险等级的科学划分。此外，尚需强化有关投资者适当性的责任追究制度。

信披须责任到人

上市企业及金融服务机构均应向投资者履行披露义务，其重要性众所周知。此前，国内规定了很多制度，设计了很多规则，然而遗憾的是，效果却差强人意。据统计，2004年到2008年中国证监会共进行行政处罚210件，其中对信息披露的处罚90件，受到处罚的董事和高管高达738人次。从2009年以来，行政处罚的件数和人数呈上升趋势。

信息披露制度未取得预期的效果，究其原因，一是现有制度过多强调信息披露的形式和程序，忽略信息披露的实质和效果，导致该追究的追究不到位，不该追究的追究了也没用。二是主体的实际权力与信息披露的义务和责任配置不当。具体而言，现有制度比较重视股东大会、董事会、监事会形式上的主体，而不太重视董事长、总经理、会计负责等实际上控制公司实务的个人，其实这些人才是所有公司事项的决定者、决策者，因此，信息披露制度设计在这方面应有所突破。

行政和解纳入视野

至于证券纠纷解决，“无救济即无权利”，因此其构成投资者保护的重要内容。一般而言，纠纷解决机制包括协商和解、信访投诉（含向监管部门及向证券公司）、行业或机构调解、行业仲裁及法院诉讼等。

据北京证监局的调查，个人投资者权益受损维权时，37%的选择致电客服要求解释；33%的向证券公司投诉；13%的向监管部门投诉；6%的倾向选择律师维权或向法院提起诉讼。从上述数据可以看出，超过90%的个人投资者并不希望以诉讼的方式维权。有鉴于此，证券法修订中，证券纠纷行政和解制度的建立、金融机构内部投诉纠纷处理机制的完善、证券行业的调解仲裁与申诉服务等第三方纠纷解决机制的建立均是讨论与研究的重点。以行政和解为例，目前国内证券监管部门的信访投诉压力巨大，但由于该制度本身的局限性，证券纠纷很难得到快速有效的处理。反观在美国等西方国家，超过80%的证券纠纷以行政和解结案，不但能节约大量的资源，更能提高纠纷处理效率。

因此，中国急需引进证券行政和解制度，不过，从目前情况看，由于在行政和解方面的基础薄弱，因此此次证券法修订尚很难将其纳入，不过不管怎样，该项制度毕竟纳入了顶层设计的视野，相信将来一定能成为解决证券纠纷的重要手段。

中小投资者保护并不能仅仅依靠证券法，公司法、基金法甚至消费者权益法等，就可以达到预期的效果，还需要执法者将相关法律制度落到实处。因此，从长远来看，由于证券市场本身的变动不居，中小投资者保护必将是证券市场的一个长期、艰巨的任务。（作者分别系中国人民大学法学院教授、博士后）