注册制改革须接地气

中小投资者利益保护一直未从纸面上走下来，希望这次的改革不要只打雷不下雨，能够推出接地气的政策，真正将中小股东权利的保护落到实处。

文 | 刘纪鹏林蔚然

自注册制改革被明确列为中国资本市场的方向之后，股票发审制度的改革就一直牵动着资本市场各方的神经。对于改不改，如何改，各方意见并不统一。

5月8日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）的出台，指明了中国下一步资本市场改革的方向与路径，再次将注册制改革提上议程。老“国九条”曾被称为里程碑式的文件，而今天的新国九条能否支撑起中国资本市场的发展，个中关键就在于业界对于文件传递出的改革精神的理解以及中国注册制改革的路径选择。

老“国九条”曾经为中国资本市场的发展注入一剂强心针，将处于萎靡不振的中国股市带出低谷，而新国九条能否重现当日辉煌，或许还依赖于在良好的精神指导下，中国资本市场能不能切实走出一条适合中国国情的康庄大道。

中小投资者保护须走下纸面

新国九条开宗明义提出要保护中小投资者，将“维护公开、公平、公正的市场秩序，维护投资者特别是中小投资者合法权益”写入指导思想，保护中小投资者的利益。

长期以来，中小投资者的保护一直为中国的监管者所忽略，甚至有观点以同股同权为理由反对保护中小股东权益的提出，认为同样是股权，大股东的权利同样需要保证。从国际经验看，中小股东的利益保护一向是各国监管者考虑的首要问题。

问题在于，同股同权的说法掩盖了在中国上市公司普遍存在一股独大问题的现状下，中小投资者面对着信息不对称等一系列严重问题，面对大股东高抛低吸的资本运作，除了望“股价”兴叹，别无他法。相比较之下，大股东通过控制董事会等手段牢牢掌握着对于公司的控制权，在上市公司内部处于强势地位。在大股东既无内忧——在公司内部一言九鼎，又无外患——中小股东根本无法影响其决策的情况下，却以同股同权为由，拒绝对中小股东的权利进行保护，岂不滑天下之大稽？

更何况，学术研究显示，对于中小投资者的利益保护程度直接影响着中小投资者对于资本市场的信心，进而影响着一国资本形成与资本市场的健康发展。尤其在中国这样一个散户投资者为主的资本市场中，中小投资者作为中国资本市场的主要资金来源，在饱受盘剥后，对这个市场失去信心，中国股市又谈何重振雄风？一项调查显示，2013年中国的散户投资者65%处于亏损状态，而奥赛康事件中大股东却通过与中介机构勾结，以存量转让的方式赚得盆满钵满，面对这样的情况，难道落实中小投资者保护还不应该为我们所重视么？

的确，从历史上看，投资者利益的保护一直为监管层在文件中提及，但是在政策落实层面，投资者的保护却一直并未从纸面上“走下来”，诚心希望这次的改革不要只打雷不下雨，监管层是时候推出“接地气”的政策，真正的将中小股东权利的保护落到实处。

香港核准制为注册制前站

其实，如果明确了改革的前提是避免中小投资者利益的受损，本轮注册制改革的路径也就相对清晰了。在很多人看来，借鉴美国模式，放宽对于股票发行的限制，实行注册即可上市的模式，是中国目前股市的出路。可在笔者看来，鉴于中国资本市场的特殊性，中国不宜一步跨入注册制，而应该实行名为注册制的香港核准制。

在讨论中国注册制路径前，必须首先看到，注册制在美国比较成功的原因有几点。

一是其为机构投资人的市场。美国股市市值的一半以上是由机构投资者持有的，而全美前50名的大公司中机构投资者持股比例高达60%，这种情况下大量的投资者都是通过委托专业的机构来做投资决策，投资决策相对理性。

二是其有非常完善的诉讼文化。一方面，成熟、高效的集团诉讼制度使得投资者可以低成本的行使自己的权利；另一方面，律师的成功酬金制度促成了美国活跃的证券律师团体，行驶着资本市场的“警察”职能。这两种制度安排使得投资者可以有效的通过事后诉讼的方式保护自己的利益。

三是其监管机构和司法系统的衔接非常紧密，严防漏网之鱼。每次严重的资本市场事件过后，美国国会就会迅速反应推出法案：安然事件后，美国制定了《萨班斯法案》，对中介机构行为进行了有效约束；2008年金融危机过后的《多德弗兰克法案》，更是对金融监管体系进行了系统,调整，以适应金融环境。

四是其拥有严格的事后严惩制度，美国在行政处罚、经济处罚和法律处罚各方面均十分严厉，可以形成良好的震慑效果。美国联邦证券法规定，只要投资者能够证明其损失是由于发行人的不当陈述导致的，即可获得赔偿，而美国的监管机构——SEC执法的严厉程度更是举世闻名。

而相较之下，这四个条件中国无一具备：投资者结构方面，中国的散户投资者交易量占比动辄高达8成，由于投资策略与手段不够成熟，极易在市场中受损；证券诉讼方面，法院往往囿于政治原因或资源限制不愿意受理证券欺诈类案件，在以往的很长一段时间内，最高法院甚至明确表示不接受证券案件，投资者利益被侵犯后往往无处求助；监管体系方面，长期以来证监会热衷于“选美”，却不重视抓坏人，不仅其执法水平有待提高，职能定位更是亟需调整。

所以，从保护中小投资者的利益出发，中国不宜一步走进“新时代”，注册制改革不可一蹴而就。更为现实的选择是与中国情况比较类似的香港式的核准制，走一条名为“注册制”的核准制道路，通过将核准权利下放到交易所，证监会将精力移转到监管端。一方面，交易所在审核时重在关注信息披露的真实性与治理结构的完善，走程序性与真实性核准道路；另一方面，证监会将工作重心转移到监管方面，不“选美”而抓坏人，真正做到监审分离，发挥交易所的主体作用。这样的核准制，才是真正的核准制，才是中国资本市场需要的“注册制”。