楼市面临方向性转折

最近5年中国总体杠杆水平提高了70多个百分点，期间房地产价格出现快速上涨。但金融杠杆扩张过快往往是崩盘前兆。随着影子银行风险的暴露，在经济“去杠杆”的过程中，楼市繁荣将难以为继。

文 | 尹中立

随着美国经济二季度恢复增长，美联储年内退出QE（量化宽松货币政策）的预期正在大大增强。自2014年年初伊始，QE退出对全球金融市场的影响已开始显现，不少新兴国家出现了了货币贬值、资本外逃、股价下跌等不良反应。

尽管这一货币政策的调整对中国的影响暂时还没有显现出来，但中长期影响不可忽视。最需要关注的是中国房地产市场，QE退出可能会导致中国房价、地价持续下跌，从而引发商业银行不良率上升及其他金融“次生灾害”。其中，香港特殊的联系汇率制度使其楼市泡沫最容易受到打击。

QE退出刺破地产泡沫

从历史的经验看，每当美国经济处在下行周期，美国的货币政策开始扩张，美元持续弱势，国际资本从美国流出，进入新兴市场国家，这些资本所到之处经济繁荣、投资扩张、出口增加、就业改善，而副产品则是楼市泡沫和股市泡沫。

中国在迅速成为世界工厂的过程中，也出现房价持续快速上涨的现象，2005年后，中国政府几乎每年都出台遏制房地产价格上涨的政策措施，但无一例外的都是效果不彰。中国正在出现的泡沫经济与20年前日本的泡沫经济有很多的相似之处。

历史同样告诉我们，每当美国经济复苏，国际资本将开始从新兴市场国家撤出，部分国家将遭到重大冲击，房地产泡沫崩溃和金融危机往往难以避免。根据有关研究机构的资料，1985年至1990年日本非金融企业的总体负债迅速增长，非金融企业的杠杆率（总体债务与GDP比值）从0.9左右上升到1.3左右。1991年初股价出现下跌后，企业进入了漫长的去杠杆之路。从1995年开始，美国开始实施强势美元的战略，资本开始回流美国，更进一步加剧了日本企业去杠杆的步伐，具体表现为企业的贷款需求大幅度减少，经济增长速度从高速增长滑落到零增长状态。于是，1998年东南亚诸国的金融危机爆发。

从东南亚金融危机中可以看出当前国际货币体系的内在缺陷：美元是国际货币, 同时又是美国的主权货币，美国的货币政策调整的主要依据是本国的经济增长状况，因此,每当美国的货币政策出现重大调整，都将对全球经济造成重大影响。当美国经济处在下行周期时，货币政策扩张，这些新增加的货币会刺激其他经济体出现泡沫；而美国经济开始复苏，美国的货币政策将面临收缩周期，全球很多经济体会面临资产价格泡沫破灭，甚至通货紧缩。

当前，美国经济复苏的迹象越来越明显，QE政策退出已经开始，一旦美国新一轮经济增长周期确立，国际资本流向将出现较大变化，有些新兴国家将重蹈亚洲金融危机的覆辙，从去年下半年开始，印度、巴西、土尔其、阿根廷等国都遭遇汇率大幅度贬值的冲击，在汇率危机的背景下，房地产价格出现下跌则是必然的产物。

去杠杆时代来临

从城镇居民人均住房面积及每年新增的住房数量看，中国房地产市场已经出现过剩。

中国房地产市场从2001年开始持续繁荣，无论是房地产投资金额、新开工面积、施工面积，还是销售数据（主要是商品房销售面积和金额）都迅速增长，2013年的房地产各项数据都是2001年的数倍乃至20余倍。2013年城镇居民人均住房建筑面积达到35平方米，已经超过中等收入国家的住房消费水平。

从区域结构看，部分城市尤其是部分中小城市的住房出现严重的供大于求。在诸多的出现住房供大于求的城市中，温州（楼盘）和鄂尔多斯（楼盘）是两个典型。喜欢并善于投机是温州商人的共同特点，温州人在房地产投机过程中经常运用各种金融工具放大杠杆，2010年前后，温州的中心城区的房价一度接近10万元/平方米，超过北京（楼盘）、上海（楼盘）城区的房价。但这种建立在高杠杆基础上的高房价犹如累卵，2010年后温州的房地产崩盘，房价出现大幅度下跌，个别楼盘价格下跌了50%，截至到2013年底，温州的房价已经连续29个月下跌。

鄂尔多斯在2011年前出现的楼市繁荣主要依靠煤炭资源的涨价。随着2001年至2011年间煤炭价格持续上升，该城市的财富积累也快速膨胀，乐观的预期随着时间的推移不断强化，结果是楼市价格不断飚升。2011年后煤炭价格开始下滑，鄂尔多斯的楼市泡沫崩溃，并且出现了民间金融的危机。

温州和鄂尔多斯的楼市繁荣都伴随着民间金融的繁荣，投资者把金融杠杆不断放大是出现楼市崩盘危机的根源。金融杠杆放大的程度与楼市价格持续的时间呈正比，楼市繁荣时间持续越长则投资者将金融杠杆放大的比例越高。

楼市繁荣一定刺激投资者提高金融杠杆，但金融杠杆扩张过快往往就是崩盘的前兆。中国的总杠杆率在2008年以后经过两次快速上升的过程，第一次是2009年前后，政府为了应对全球金融危机实施积极的财政政策和扩张的货币政策，对应的是信贷与货币的快速扩张，总体杠杆率在一年左右的时间里从1.27上升到1.7。第二次是2012年第三季度至2013年底，杠杆率从1.7上升到2以上。经过这两次杠杆的快速上升，中国的总体杠杆水平提高了70多个百分点，这一飙升速度甚至超过了日本泡沫经济时代。

资产负债表的快速扩张必然反映在金融体系上，整体杠杆率的快速增加一定对应着金融体系的快速膨胀。2009年至2013年间，银行资产增加了一倍多，以信托为代表的各种“影子银行”快速膨胀，信托资产总量从3000亿元迅速增加到10万亿元。根据有些部门的统计，各类“影子银行”的资产总量已经超过30万亿元。最值得关注的是这些资产的质量，当前中国的资本收益率只有3%左右，而这些影子银行的融资成本价格在10%左右，有些甚至超过20%。为了维持这样的游戏，影子银行必须给予投资者更高的收益率，并且保持“刚性兑付”（即不出现违约事件）。2014年初，一些到期的信托和债券出现了违约，市场的风险偏好明显降低，投资开始成为惊弓之鸟，影子银行扩张将难以为继。

在两次杠杆率的快速上升的同时，房地产价格都出现了快速上涨。2010年至2011年社会融资扩张的速度稍有放缓，房地产市场很快进入了不景气。展望未来，随着影子银行风险的暴露，经济整体将步入“去杠杆”的过程，楼市繁荣将难以为继。

香港楼市或被率先引爆

值得担忧的是香港的房地产泡沫可能率先被引爆。原因很简单，香港实行的是联系汇率制度，自己没有独立的货币政策，当美联储把利率降低到接近零的水平，香港也必须如此操作。有机构统计，香港的平均房地产价格自2009年以来涨幅达到120%，如果从2003年开始计算则涨幅近三倍。绝对价格已经超出1997年的最高位约50%。香港楼市上涨直接受益于QE政策。当QE政策退出，市场利率走高，香港的楼市必将遭到打击。李嘉诚等已经开始甩卖香港资产，其动向应该引起重视。

2017年香港将实行公投选举，如果恰逢香港楼市泡沫再次崩溃，可能会引起政治上的更多纷争。从金融的角度看，香港的货币制度问题势必成为一个焦点。当前的香港经济与内地日益密切，无论其经济周期还是物价波动趋势都与内地越来越一致，但香港实行的是联系汇率制度，货币政策与美联储保持挂钩，当中国内地经济周期与美国经济周期不一致时，香港的经济管理当局就会面临尴尬：当内地经济处在上升周期，物价上升，而美国经济处在下降周期，香港就会面临“物价上涨而利率持续下降”的悖论，相反，如果美国经济复苏，美联储将提高利率，则香港当局也必须提高利率，如果内地经济存在下滑的压力，香港经济就会很困难，当前的形势几乎就是如此。

国内的房地产调控政策应该早作预案。根据上述分析，如果美联储的QE政策退出，则意味着2001年以来持续上涨的中国楼市面临方向性的转折，由此引发的金融风险将是巨大的，有关方面应该未雨绸缪，早作准备。2001年以来，政府出台了很多房地产调控政策，目的都是为了遏制房价上涨，未来可能的变局是房地产价格的不断下跌，政策导向将是如何阻止房地产价格的下滑，与过去正好相反。因此，已经出台的很多政策应该需要修改，并且还要根据新的情况出台相应的措施。

中央政府应该对香港的联系汇率制度进行深入的研究。港元与美元挂钩有利于香港的国际中心地位，但香港的经济周期与内地越来越紧密，联系汇率制度已经存在难以克服的弊端。如果港元与人民币挂钩，在人民币仍然不能自由兑换的情况下，此安排将影响到香港国际金融中心的地位，因此，港元的问题与人民币汇率改革问题应该统筹考虑。