“稳增长”措施渐行渐出

英大金融2014年5月刊

从已有的措施来看，这一次稳增长已显示出是出于经济托底的需要，并非是通过刺激政策来形成新的一轮经济上升，已有的措施更多是想在稳增长和促转型方面把握平衡。

2008年以来，经济的起伏与政府的刺激紧密相关。政府干预能改变经济运行的轨迹，却改变不了运行的趋势。经济运行有其自身的规律，通过改革实现市场出清才是启动新一轮增长周期的前提，只不过在改革实现市场出清的过程中经济将面临减速的压力。

不干预或将继续下行

从三驾马车一季度的数据分析来看，假若未来经济运行没有政府干预，将面临进一步下行。

一季度全国固定资产投资同比增长17.6%，制造业、房地产和地方政府的投资增速都出现回落。2014年一季度，全国房地产开发投资同比名义增长16.8%，其中3月房地产开发投资名义同比增长14.2%，房地产投资增速放缓明显。房屋新开工面积累计同比下降25.2%，其中住宅新开工面积下降27.2%。更令人忧心的是，目前房地产成交并没有出现恢复的迹象，1～3月份，商品房销售面积同比下降3.8%，降幅比1～2月份扩大3.7个百分点。这将导致未来房地产投资可能面临进一步下降。地方项目投资增速3月份已由去年同期的21.4%左右下降到17.9%。随着未来反腐的进一步深入，预计地方政府的投资增速仍将面临下行。

中央的八项规定和限制政府机关及事业单位福利支出，严控财政资金用途，坚决打击奢侈浪费等在一定程度影响了社会总消费。经过了2013年一年的消化，目前已经趋于稳定，1季度，社会消费品零售总额同比名义增长12%。

一季度进出口总额同比增速下降1%，但从进出口总额来看，一季度的9650亿美元总额符合正常贸易增速。一季度出口同比下降也因为去年同期套利资本进入高峰期。如去除掉海关特殊监管区域物流货物商品额，3月份出口同比增长2.2%，去除对中国香港的出口，中国3月份对外出口同比去年同期上涨6.7%。从中不难看出，随着海外经济体经济的企稳复苏，中国的出口增速已趋于稳定。

避免“老店开新张”

一季度的数据显示，由于投资增速的回落带动了经济的回落。而且从3月份的投资数据来看，并没有企稳的迹象，相反还面临着进一步下行的压力。因此，稳住投资增速以避免经济增速出现回落是当务之急。

要实现稳投资，无非是从两个方面着手：其一，加大政府项目的投入；其二，降低无风险利率，增加民间资本的投资积极性。由于2008年以来，不断的政府刺激，所带来的后遗症已经显现。因此，如何做到章法有度，实现经济转型与稳增长有机的结合，中长期发展与短期稳增长有机的结合，以避免“老店开新张”，是新一届政府所面临的选择。

3月份以来的稳增长措施已经渐行渐出，从已有的措施来看，这一次稳增长已显示出是出于经济托底的需要，并非是通过刺激政策来形成新的一轮经济上升，而且已有的措施更多是想在稳增长和促转型方面把握平衡。

这从京津冀区域规划的出台和无风险利率的回落可以管中窥豹。京津冀一体化的战略意义是显著的：其一，解决当前困扰京津冀地区的雾霾、水污染等环境问题，实现产业结构升级。当前北京的环境恶化，与河北高污染、高耗能行业的集中聚集密不可分。假若为了治理北京的环境，要求河北对高污染、高耗能企业进行关停，这将导致河北经济下滑，失业增加，必然会带来区域发展的进一步失衡。而京津冀一体化发展，北京和天津未来更多地将产业升级到服务业和高新技术产业，北京和天津的一些制造业则主动地往河北转移，三地统筹协调发展，河北在产业结构升级的过程中，高污染、高耗能行业就能做到自然平稳的淘汰。这样就实现了产业升级、产业转移、环境治理和经济平稳的有机结合。

其二，以京津冀一体化作为试点，实践新型城镇化。从十八大提出新型城镇化以来，由于中央与地方之间在新型城镇化发展方式方面存在偏差，进展缓慢。这次以北京和天津作为突破口，通过带动周边省市的发展，实现大城市单一发展转化为城市群的协同发展，实现大城市的可持续发展。假若京津冀试点成功，那么全国其他省市均可复制，从而以新型城镇化为基础带动中国十年高增长是可期的。因此，这一次京津冀一体化未来将从顶层设计方面着手，国家统一规划，三地在财政、投资、产业对接等方面将会统筹，将会统一区域要素市场，实现市场一体化。与此同时，三地将协同调整城市布局、空间结构和各自服务功能的承载，建立现代化的交通网络体系。

其三，短期内起着稳增长的作用。京津冀一体化的发展，必然会带来这一地区投资的增长，在全国经济增长有回落压力的环境下，通过发展区域经济的方式，无疑对稳增长起着促进作用。

暂缓利率市场化进程

既然经济需要“稳增长”，那么降低市场无风险利率，减轻企业和地方政府的融资成本，就顺理成章。与此同时，由于2008年政策刺激所产生的融资在今年也将面临集中到期，要通过“借新还旧”实现信用扩张的延续，那么也需要一个利率较低的融资环境，假若持续出现去年下半年国开行发债的“收益成本倒挂”，很容易引起信用危机。

由于利率市场化的推进，去年年中发生了“钱荒”、下半年无风险利率又出现了较大幅度的攀升。利率市场化包括两个部分：其一是存贷款利率管制的放开；其二是金融牌照管制的放开。由于2011年下半年金融改革的全面启动，以小额贷款公司为首的金融牌照的管制已经放开，这导致了存款，特别是企业存款开始出现搬家。由于2010年对地方融资平台通过银行融资的控制和对房地产商融资的限制，导致他们想获取融资只能是通过银行的表外实现，高企的表外融资利率自然吸引了部分存款的搬家。由于部分存款的流失，银行在放贷冲动和存贷比考核的双重作用之下，季度末，特别是半年末和年末，高额揽存的压力较大，出现了短期货币拆借高收益率，此时，以余额宝为代表的货币市场基金依托于互联网，利用这一机会快速吸引了居民的活期存款，使居民存款出现了快速转移，进一步加剧了银行揽存的压力。这两者合力直接导致了无风险利率的攀升，当然也加速了利率市场化的进程。

既然无风险利率的攀升是由利率市场化引起，那么“解铃还须系铃人”，要化解这一趋势当然就只有暂时放缓利率市场化的进程。既然是暂时的，那么不太可能选择重新限制金融机构牌照的部分放开，只能选择控制银行表外规模的扩张和控制以余额宝为代表的货币市场基金的扩张速度。因此，加强这两个方面的风险控制就在情理之中。由于市场仍然对未来的中国经济存在忧虑，以及对未来继续推进利率市场化将会提升无风险利率的预期，所以中长端利率下降比较缓慢，与短端利率的较大幅度回落形成比较鲜明的差异。

不可否认，市场自主需求，特别是地方政府和房地产企业的融资需求下降，也是导致货币市场利率下降的另一重要原因。由于反腐的深入，地方投资冲动的回落必然会抑制地方政府的融资需求。由于房地产成交量的萎缩，土地成本和开发成本的滞后反应，导致三四线城市的房地产开发面临困境，自然减少了对表外高利率资金的需求。

尽管利率市场化有所放缓，但一季度的货币供应量数据仍不尽人意。3月末，广义货币（M2）同比增长12.1%，增速低于年初的目标，因此未来货币政策仍有空间来服从“稳增长”的大局。随着“稳增长”措施的渐行渐出，预计全年经济增速维持在7.2%～7.5%之间。