资本项开放的逻辑

人民币国际化应该是资本项目自由化的一个自然结果，当资本项目充分自由化，人民币才真正能够成为国际货币。因此，资本项目开放需设计好优先序，也不能过急。

文 | 余永定

在管理层部分放开资本项目的背景下，套利和套汇盛行，造成这一问题的根本原因在于改革次序没有设计好。

人民币国际化应该是资本项目自由化的一个自然结果，当资本项目充分自由化，人民币才真正能够成为国际货币。未来的方向应是减少外汇干预，让市场决定汇率水平。

一种货币两种汇率

最近几年，特别是今年以来，国外的金融机构和普通投资者不看好中国的经济形势。虽然中国不会出大事，也无需过度担心。但是问题也确实比较多。对央行和其他部门而言，就好像一个水坝已经有了窟窿，水在向外涌。却只能用10个手指头去堵窟窿。但是第11个窟窿出现了该怎么办？即使加上脚趾头去，那么当第21个窟窿出现了又该怎么办？在当下处在忙乱的防危机状态下，资本项目开放应该更加谨慎，如果加快开放资本项目只会添乱。

现在碰到的问题就是监管层在开放资本项目，但不是全面开放，部分开放的同时，人民币的汇率还是受到相当严格的控制，要控制人民币汇率的升值，多少年来都是这样。而这样一种情况造成了一个结果，一种货币出现了两个汇率，在国际上现在除了拉丁美洲国家，没有一种货币出现两种价格的这种情况，同一个问题有两个价格，肯定产生套汇的现象。

在人民币国际化的旗帜下，中国已逐步开放了一些资本项目，造成非常严重的套利和套汇问题，对中国冲击很大。套利的基础就是利差，即假贸易、真套利，属于“一日游”之类，因为利差非常大，收获也极为巨大。2010~2011年，主要是套汇，2013年，出现了大规模的套利行动，2013年前4个月，央行与贸易相关的净购汇为2080亿美元，但贸易顺差仅为520亿美元。

资本项目开放次序不能乱

央行的人民币国际化的路线图，思路大致是清晰的。

第一步是通过进口结算，使人民币流出境外，通过进口结算，实现人民币的流出。第二步是允许非居民，用他们得到的人民币投资于人民币资产。比如沪港通，实际上就是允许香港居民和境外居民通过某种渠道，用他们掌握的人民币来购买人民币资产，如股票等等。第三步，就是通过建立回流机制，境外居民对持有人民币的兴趣很高，海外人民币结算和投资的规模越来越大，流动性也非常好，各种有利条件满足后，境外居民最终把人民币作为价值手段，就像美元一样。

那为什么还会出现严重的套利和套汇问题？主要原因是改革次序没有设计好。人民币国际化进程隐含着一个资本开放路线图。人民币国际化应该是资本项目自由化的一个自然结果，当资本项目充分自由化，人民币才真正能够成为国际货币。因此，资本项目开放需设计好优先序，也不能过急。

有一种说法，是希望通过人民币国际化来推动资本项目的自由化。这种说法有一定道理。但是，人民币国际化暗含的资本开放路线图会不会与资本项目开放已有文献得出的次序安排相冲突？

此外，汇率改革和资本项目开放之间也需要设计次序。要么继续维持资本管制，要么允许汇率充分浮动。在汇率充分浮动的情况下放开资本项目，外部的冲击可以被汇率的变动所抵消，从而得以保持独立的货币政策。

让市场决定汇率水平

汇率问题面临的一个现实就是，虽然波动幅度很小，但央行仍然不断干涉汇率，结果就是外汇储备还在不断增加。既然市场汇率接近均衡汇率了，为什么不能减少汇率干预呢？因此，汇率改革的步伐完全可以迈得大一些，惟其如此，资本项目开放的步子才能迈得开。

未来的方向就是，减少外汇干预，让市场决定汇率水平。早年讨论外汇储备问题的时候，中国的外汇储备规模是4000亿元人民币，现在已经达到4万亿美元了。如果继续下去，达到5万亿美元甚至6万亿美元都有可能。巨额的外汇储备对于中国的经济、政治、外交等各方面的负作用会越来越大。监管层也意识到，没有任何理由支持进一步增加外汇储备。因此，为了不增加外汇储备，最简单的方法就是尽量不干预汇率，这比其他任何绕弯的办法都要好得多。

美元上有一句话，“我相信美元就像相信上帝”，通过这几百年的实践，美元持有者是放心的，无论如何最终不会遭受巨大的损失，这是国际货币的最高阶段。人民币最终成为储备货币，人民币国际化的目标也就达到了。

（作者系中国社科院学部委员、中国人民银行货币政策委员会原委员）