货币幻象下的福利迷局

过去十年间，微观个体的经济福利改善速度很慢，甚至可以说无改善。而目前微观层面上的经济福利感受表象，更多源于货币幻觉。

文 | 张涛

今年管理层再一次将GDP预期增长目标设定为7.5%，这已是自2012年之后连续第三年不下调预期增长目标，而多家国内机构则认为今年经济的实际增速可能要低于宏观层的预期目标。一季度GDP同比增速由去年4季度的7.7%回落至7.4%，环比增速更是回落至2012年以来的最低值1.4%，表明当前中国经济增长动能确实不足。

而一些国际知名投行则认为，在债务规模过快扩张的环境下，未来中国经济增速将呈现快速下滑的态势。如果抛弃“中国崩溃论”、“唱空中国”等一些非经济层面的因素，那么在去年中国经济实际增速7.7%的背景下，国内外对中国经济的担忧仍然不断加重，确实需要认真的反思，而在这其中，如何看待中国的债务问题就是重要的反思内容之一。

庞氏融资病征加重

中国经济走过的是一条债务驱动型经济的道路。2003至2013年期间，中国GDP实际值年均增速为10.2%，GDP名义值由12万亿元增长至57万亿元，10余年间经济总量增长了接近5倍之多；同期中国的广义货币供给量（M2）累计增加了92万亿元，目前M2余额已经升至113.2万亿元，相应中国经济的货币化程度（M2/GDP）也升至192%，2003年以来累计提升幅度超过了40%；同期中国债务总量（包括政府、企业和居民）累计增加了93万亿元，中国债务负担率（债务余额/GDP）累计提升幅度超过80%，尤其是2010年以来，中国的债务负担率已经超过中国货币化程度，而且两率间的差值呈不断扩大态势，目前该差值为15%，即差不多是按照每年4个百分点的速度在扩大。这些数据显示，中国已经成为了典型的债务驱动型经济体。

当前的风险就在于，“庞氏融资” 的病征在加重。全球金融危机前（2008年之前），中国债务结构呈现“2:8”分布，即政府债务占20%，非政府债务为80%，其中居民占比10%，非金融企业占比70%；五年后的今天，债务结构依然是“2:8”结构”，但其中占8成的非政府部类债务分布却发生了变化，即5年间，居民债务占比提升至15%，企业债务占比下降至65%。

如果对企业部类的债务结构作进一步细分，危机以来的5年间，国有及国有控股工业企业的资产负债率累计提升幅度超过5%至62%，而非国有工业企业资产负债率则累计下降5%至55%；与此同时，国有企业的利润占比则由40%降至目前的25%，显示企业部类的债务增长主要体现在国有企业身上，而比其现金流状况好的非国有企业部类债务则扩张有限，表明虽然债务总量的推动下，中国经济保持了一定增速，但其内部的经济活力却在下降，以国有企业为主的一些僵尸企业“以债养债”的现象越来越严重，说明中国经济局部确实存在一定的“庞氏融资” 的病征。

金融创新脱离本意

在去产能和降杠杆的结构调整宏观大背景下，债务驱动特点的决定了实体经济很难做“实”。中国人民银行自2006年开始的5000户企业调查数据显示，目前企业的销售成本利润率已由危机前超过10%的水平，降至目前低于5%的水平，也反映出实体经济经营层面的困难依然很大。同时观察企业的存款结构变化，企业活期存款比重持续下降，目前已降至75%（危机前，其占比在85%~90%之间），相应企业定期存款比重持续上升，也说明实体经济在经营扩充动力不足之下，开始消减用于经营性的流动性准备，而伴随越来越多的实体经济开始不“做实”，最终必将制约中国债务的持续性。

在金融领域，创新推动因素也出现异化。在过去的10余年间，中国融资结构由“1:9”（9成是信贷，1成是直融）变成了“1:3:6”（6成是信贷，3成是表外，1成是直融），其中10余年来直接融资比例原地踏步（虽然由早期的股票融资为主转为了债券融资为主）。融资结构的变化似乎暗示，近年来的金融创新更多源自于虚拟部门的业务变种，而非真正来自于实体经济融资需求的创新推动。可以说该种融资结构的异化，与其说是资金供给方的主动所为，不如说是真实现金流创造方的无力所致，在某种意义上讲，当前的金融创新已经脱离了本意。

经济福利改善很慢

实际上，债务问题已对微观主体实际经济福利形成影响。如果用人均的口径来观察中国债务问题，危机前人均债务增速和人均GDP增速不仅属于同向变化，而且债务增速基本低于GDP增速，属于经济扩张性的增长。2002年至2007年间，人均债务平均增速为17%，人均GDP名义值年均增速为15%。

而危机后，人均债务走向和人均GDP呈现反向变化，2008~2013年间，人均债务平均增速提升至22%，人均GDP名义值年均增速则降为13%，危机前后，人均债务增速和人均GDP增速在走向上的变化，进一步说明本轮中国的反危机属于逆周期的反脆弱性增长，由此带来了债务因素对于微观个体实际经济福利的影响快速扩大。

对于过去10余年间微观个体的经济福利情况大致进行一个简单匡算：2003年至今，剔除掉间接税（主要是增值税、营业税和消费税）之后的，人均税负累计提升幅度近10%，截至2013年人均税收/人均收入的比重接近20%；2003年至今，人均财务压力累计提升了8%，目前人均利息支出/人均收入的比重接近13%；2003年至今，按照CPI口径计算，10余年间中国通胀累计涨幅接近40%。

如果把上述三项作为经济福利的消减项，2003年三项占人均收入的比重为20%左右，到2013年则已升至70%，那么从这个变化是否能够得出这样一个结论：2003～2013年间，微观经济个体的经济福利改善速度很慢，如果再考虑贪腐、收入差距扩大、环境恶化（雾霾天气）等因素，甚至可以说经济福利无改善，那么目前微观层面表象上的经济福利感受，就更多源于货币幻觉。

去杠杆须混合运算

与欧美国家在本次危机中去杠杆不同，中国是反其道行之。例如，在经历持续5年的反危机应对之后，中国人均债务余额由危机前不足3万元，已急升至目前8.5万元的水平，5年间债务增长超过3倍。如果按照人均债务余额比人均收入的杠杆率计算，中国人均杠杆率已由危机前的260%升至目前的400%。如此高的杠杆率对未来经济转型必然形成硬约束，如果按照10%的年均债务增速计算（2003~2013年间的平均增速为20%），如果要将杠杆率降至危机前的水平，则人均收入按照年均15%的速度（2003~2013年间的平均增速为13%），连续增长10年才能实现；但经济转型又对经济增速提出降低的要求，因此能否去杠杆就成为制约转型成败的重要因素。

实际上去杠杆的基本路径无非有二：其一是做减法，通过信贷政策的调控，非信贷融资渠道的收紧（尤其是影子银行）实现；其二是做加法，通过债务负担在不同部类之间的转移，以时间换空间，做大经济总量，改善现金流。但在当下中国经济保增长和促转型并重的客观要求下，债务的可持续之路可能是做混合运算，即一方面加快投融资机制的规范，将一些“空手套白狼”的高风险债务及时消除，做到有效隔离；另一方面则需要采取适当的货币、财政、产业政策，适度调整债务在不同利润率行业间的分布，间接通过“抱团取暖”的策略，为现金流暂时出现困难的微观个体，延长修复时间。

（作者系经济学博士，就职于中国建设银行金融市场部，著有《思考中国：美元逻辑下的中国角色》，本文仅代表个人观点）