QE背影下中国怎么办？

英大金融2014年3月刊

文 | 本刊编辑部

3月，注定不会风平浪静。

3月3日，举国瞩目的“两会”如期召开，这是一场决定中国未来命运的盛会，为不确定的中国经济指明方向，寻找新动力(310328,基金吧)；3月19日，美国联邦公开市场委员会(FOMC)下一次货币政策会议也将如期结束，同时也是新任美联储主席耶伦(Janet Yellen)于2月1日接管美联储之后所主持的首次利率决议。此前，在前主席伯南克(Ben S. Bernanke)推动下，美联储已于2013年12月和2014年1月相继将QE（量化宽松政策）购债计划缩减了100亿美元，从每月850亿美元调减至当前的每月650亿美元。耶伦是否延续伯南克的缩减计划，还是会放缓QE退出步伐，将成为全球关注的焦点。

自美联储宣布QE退出后，全球新兴市场相继遭遇两次货币大幅贬值和资产价格暴跌，一次是2013年8月，一次是2014年1月中下旬开始的第二轮抛售。受此影响，全球市场动荡延续。

“美元是我们的货币，却是你们的问题。”美国前财长约翰·康纳利上世纪70年代的这句“至理名言”，再直白不过地道出了美元霸权给世界带来的危害。现在，世界上最庞大的货币政策试验正在褪去，相信最近几年“货币过剩”所带来的重大好处将能对不再持续“增加药物使用量”形成免疫机制是很“天真的”。

2月18日开始的人民币贬值很快就被渲染为QE退出引发的热钱回流，尽管1月中国贸易维持顺差，但市场中的各种猜测还是让投资者难以判断。

2月24日，市场又传出交通银行、兴业银行等暂停房地产夹层融资，加上此前李嘉诚抛售内地物业以及各别城市出现楼盘降价打折消息，当各类碎片化坏消息充斥下，投资者很容易将此过度解读，并引发了当天地产股全线暴跌。

当前，全球基金相继抛弃新兴国家资产，回归到两年前撤离的欧元区市场。EPFR Global的数据显示，截至2014年2月12日的一周内，投资于新兴市场的基金资本净流出已高达30.5亿美元，新兴市场基金已连续16周出现净流出，累计资本流出达366亿美元，资金净流出持续时间超过了2002年最长的纪录14周。

在国际资金“迁徙”的背后，世界经济形势正发生了一些新的变化：一方面，美欧等发达国家经济复苏进程有所加快，导致世界经济增速、资本流动规模和经济政策调整等呈现出比预期更快的变化；另一方面，世界经济复苏格局调整、国际经济贸易规则重塑、以及世界经济治理结构调整都明显加快，发达国家的优势地位继续得以强化，新兴经济体和发展中国家则继续处于不利地位。

世界经济领域的这些变化，是后危机时代全球经济版图加速重构的结果，预示着未来世界经济发展格局的变化方向，而这也必将为中国今年的经济发展带来新的机遇与挑战。

复苏中加剧分化

有人预言，以QE退出为导火索的这场“美元风暴”的爆发或将为持续7年之久的全球金融危机划上句号：以美国危机为起点，欧债危机为中场，新兴市场“爆炸”成为结束。

虽然世界经济已经走出了金融危机后的低谷，但仍处于后危机时代的转型和调整期。世界经济难以再现危机前较快增长的局面，中低速增长仍将是今后一个时期世界经济增长的主要特征。

据国际货币基金组织（IMF）最新预测，2014年世界经济将增长3.7%，增速比去年回升0.7个百分点。这一增速虽然将是2011年以来的最快增速，但仍明显低于危机前大多数年份的水平。刚刚结束的达沃斯世界经济论坛也认为，未来5-10年世界经济将缓慢增长，增速难以恢复到经济危机前的水平。

在世界经济增速有所加快的同时，发达经济体与新兴经济体增长分化的格局将进一步拉大。自2013年以来，发达经济体自主复苏的动力明显增强。

美国还将继续扮演着世界经济领跑者的角色，其房地产市场在抵押贷款利率上升的背景下依然延续复苏态势，房屋销量和售价不断创出危机以来的新高；就业市场持续改善，失业率已降至危机以来的新低。

欧元区则在经历长期结构性调整之后，今年进入恢复性增长阶段。近一段时间以来，欧元区失业率停止恶化，经济信心指数、制造业PMI（采购经理指数）等指标持续改善。

与发达经济体相比，新兴经济体的表现仍将差强人意。尽管在发达经济体快速增长的带动下，新兴经济体外需形势有所改善，但受内部结构性问题的掣肘，加之美联储加快退出量化宽松政策带来的资本外流和货币贬值压力，新兴经济体整体形势仍不容乐观。

汇丰新兴市场指数自2013年四季度短暂回升后已再次降至51.6的低位，仅略高于50的荣枯分界线。今年1月份OECD（经合组织）先行指数中，包括中国、印度、俄罗斯和巴西在内的四个发展中大国先行指数均处于长期平均水平之下。

2013年12月下旬，印尼盾在美联储宣布缩减购债规模后一度创出四年多的新低，阿根廷和巴西的货币也大幅贬值。一场新兴市场的大动荡也由此展开。

面对这场“浩劫”，很多新兴市场国家也在积极应对，包括通过控制财政赤字，主动向国际标准靠拢；通过去杠杆化，积极防范金融风险；加强基础设施建设，改善市场环境；扩大先进技术设备进口、积极引进外资、大力发展制造业；大力发展农业，通过增加农产品供给来降低长期困扰新兴市场的通货膨胀。

最新国际金融协会（IIF）预测，2014年新兴经济体的私人资本净流入额将比去年减少330亿美元至1.03万亿美元，连续第二年下降。若以占新兴国家GDP的比例衡量，资本流入规模将降至国际金融危机以来的新低。但实际情况可能比这一预测结果更糟。

试错实验，危机重现

自2013年8月开始，新兴市场资产先后遭遇两次大规模抛售，资金持续抽离导致货币、股市出现大幅下挫，债券收益率急剧跳升。这是不是1997年的金融危机再现？

目前新兴市场的调整与1997年亚洲金融危机确有一定相似之处。如美联储货币政策调整时引发资本逆流的共同因素；从相对经济增速来看，发达国家再度超过新兴市场，增加发达国家投资价值；部分新兴市场经济失衡依然存在；国内信贷扩张和部分地区房价泡沫依然严重。

可以预见，未来较长时间内全球金融市场波动性将比上世纪90年代显著提高。这既在于市场对于美联储 QE 退出的时点、力度和节奏难以把握，也在于日本金融市场波动在未来有所提高。

正如量子基金联合创始人、著名投资人吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）表示，新兴市场的危机还只是刚刚开始。很多国家都在以低廉的利率借到钱，这掩盖了它们自己的问题，它们没有着手解决它们真实的问题，因此，现在他们将面对着一个巨大的问题，而且只会变得更糟糕。

复旦大学经济学院世界经济研究所所长华为民也表示，从国际资本流动的情况来看，目前的情况非常不利于新兴市场。从资金性质来看，目前流向新兴市场带有投机性质的资金占比在危机之后大幅增加，这一趋势刚好与发达经济体相反。说明目前流向新兴市场的资金短期化及逐利化倾向在增加。每一次美联储进入加息周期总是难以避免发生金融危机，而在美联储缩减 QE 规模后，美国也必将迎来新一轮加息周期。

根据联储议息会议信息，美联储仍将在今年内削减QE规模，并在失业率达到7%后停止QE，在失业率达到6.5%后，才可能会进行利率调整。

有机构将此解读“试错实验”：从目前市场数据来看，美联储最早升息会在2015年3月左右才可能发生。这期间蕴含着较多不确定性：如削减和停止QE后，美国股票市场是否出现无序波动，财富缩水带来消费下降、通缩预期上升等。美联储和全球投资者也将面临较大风险，金融市场大幅动荡在乎难免。

人民币贬值，热钱消退？

从2月18日开始，人民币汇率连续出现大幅下跌，与年初市场普遍看多的“破六”预期背道而驰。按照1月14日的高点计算，截止至2月25日，人民币中间汇率下跌254个基点，即期汇率下跌854个基点。

2月25日，人民币即期汇率较上一交易日大跌266个基点至6.125，不仅创下三年来单日最大跌幅，也创下2013年8月23日以来的最低水平。

由于1月份中国出口增速强于预期，且年内外汇流入明显较为强劲，人民币突然走弱多少让人意外。

瑞银预计，人民币稳步升值的时代可能已接近尾声。2014 年美元兑人民币汇率将基本保持在 6.1，但双向波动将有所增大。目前经济和市场的基本面均表明人民币不太可能大幅贬值：中国仍有 FDI（外商直接投资）净流入，贸易顺差即使在调整出口高报影响之后依然较高，且在岸-离岸市场之间的显著利差应仍会吸引资金流入。此外，中国仍面临着来自一些主要贸易伙伴国要求人民币升值的政治压力。

虽然国内决策层一再重申在汇率决定机制方面将减少行政干预、“允许市场力量发挥更大作用”，但目前市场的主导力量主要受中国高利率吸引，而不是竞争力等基本面的支撑，可能会推动人民币进一步大幅升值。

这种大幅升值显然将会严重危害到中国的出口和国内制造业发展。但是，目前有管理、稳步升值的汇率策略也存在问题，特别是使市场形成了“人民币几乎肯定会稳步升值、且几乎没有下跌风险”的预期，这进一步吸引了外汇流入，并导致中国企业外汇敞口和风险不断积累。更重要的是，当前人民币已不存在低估，相对贸易加权的一篮子货币已大幅升值。因此，在未来的汇率改革中，决策层将会增强人民币汇率弹性作为主要政策目标，而并非继续专注于管理汇率升值速度。

但市场也担心，如果中国改变人民币稳定升值的汇率管理方法，这将对外汇流入，特别是“热钱”产生怎样的影响？著名经济学家吴敬琏也提醒，中国应该警惕美国QE退出后“热钱跑了”。

有交易商猜测，本轮人民币贬值是由于中国人民银行正寻求冷却人民币的涨势，并控制从海外流入的大规模资金。管理层正在密切监控信贷增长状况，并很有可能保持紧缩的货币政策，以便控制来自于所谓“影子银行”和坏账的风险。

分析师们则进一步指出，人民币汇率最近以来的下跌走势还表明，中国人民银行正在为扩大人民币交易区间并允许其更加自由的交易铺路。

对外经济贸易大学金融学院教授丁志杰在接受《英大金融》专访时认为，对于中国而言，今年应该完成的一个重要工作就是让人民币汇率由市场来解决，同时让人民币汇率有升有降。

瑞银研究认为，与许多人的想法相反，实际上“热钱”流入规模与国内信贷增速呈现负相关。因此，热钱消退并不一定会导致中国信贷严重收紧，因为政府往往能够而且也会采取措施抵消外汇流出的影响。

中国财政部部长楼继伟日前公开表示，“总体来说，QE退出对我们来讲是好事，因为这表明美国经济有所改善。”

他表示，美国退出QE，外部实质条件是变好的，会造成一些短期资金流动影响，对一些脆弱的地区影响较大，中国不在其列。每个国家有每个国家面临的经济难题，有的国家是大宗商品国家，有的国家内部结构不太合理，各个新兴经济体情况并不一致，需要做好自己的功课。

中国怎么办？

目前来看，中国经济的基本面要比大多数其他新兴市场更为健康。

首先，与其他新兴市场货币相比，人民币表现比较稳定，虽然短期出现波动，但并不影响今年继续保持相对稳定状态。

其次，中国的宏观基本面比其他许多新兴市场国家更为强大。2013年第四季度，中国GDP增长7.7%，高于7.5%的年度目标，在过去几个季度内波动幅度处于0.2%到0.3%之间。2014年GDP增长会继续维持在7%～7.5%。新一代领导人更愿意容忍较低的增长速度，力求借此换取更佳的增长质量。

再次，中国正在实施几十年来最积极的结构性改革。十八届三中全会推出了全面深化改革的议程，并强调大多数改革将在2020年前完成。作为新一轮重大改革的元年，政府改革的决心是毋庸质疑的，但2014年宏观政策的选择将重点围绕着结构改革和稳增长两者之间的平衡取舍。

最后，中国的改革正在解决金融风险。包括地方政府融资平台贷款问题、影子银行问题等。

清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵也认为，即将到来的量化宽松政策的退出，对中国经济的直接影响比较有限，甚至堪称是利好，但问题在于，中国周边一些国家以及贸易伙伴将会受此影响，由此将使中国经济受到间接的影响。为此，中国必须做好应对准备。

他给出了四点对策：第一，必须抓紧时机整顿银行体系的呆坏账。金融危机爆发后，中国金融体系出现了大规模扩张的倾向，过去5年以来，信贷占GDP的比重从100%上升到200%，其中不乏呆账坏账。虽然这不能从本质上动摇中国经济的格局，但是国内外投资者将会担心中国金融体系的安全性，导致资金外逃，妨碍金融体系的正常运行。

第二，要及时做好准备，应对周边国家以及贸易伙伴由于量化宽松政策退出引发经济衰退或者危机所带来的间接影响。比如，印度、巴西等国家很可能出现资金外逃、汇率贬值、经济通胀高企等经济问题。

第三，提前判断资本市场有关金融产品的价格变化，逐步调整外汇储备的资产结构。

第四，利用退出之机推进人民币国际化。一部分新兴市场国家一定会受到量化宽松政策退出的影响，从而出现外汇储备紧张的情况，中国可以有条件地提供资助，启动之前签订的货币互换的各种条约，想方设法推出以人民币计价的各种金融产品和信用，帮助这些国家度过难关。同时也可以以实物的方式与其进行以物易物的贸易活动，帮助一部分中国产能过剩的企业打开当地市场大门。

现在，唯一能左右中国经济的就是房地产问题。过去十年房地产经济是国民经济的支柱产业。从终端需求的角度来看，建筑业相关需求占GDP的比例在18.4%左右，主要就是房地产和基础设施，房地产投资增速下滑将对GDP和整体投资造成明显拖累，难有其它领域可以弥补。

而房地产当前处于比较微妙的状态，供给端主要表现在二三线城市新屋库存大幅上升，当然相对而言房地产存量、空置率仍然是个黑箱，形势不明确；需求端则表现出受总价大幅上升、按揭利率上升、按揭贷款总量收紧影响明显。

目前，中国政府决心打击房地产泡沫，又担心此举会抑制中国经济增长，地方政府出于自身利益考虑同样不持积极态度。地方政府依旧通过出让土地使用权获得前所未有的巨大利益。据有关部门统计，仅2013年地方政府通过出让土地使用权即获得41万亿元收入，比2010年的历史最高值增加了近6000亿元。

最新数据显示，2014年1月1日至2月23日，北上广深四个一线城市土地出让金总收入为1382.4亿元，2013年同期则为636.1亿元，攀升了746.3亿元，同比增长幅度为117.32%。未来一线城市房价上涨压力依旧不减。

在中国土地归国家和集体所有，允许交易的仅仅是土地使用权，地方政府的财政收入大部分来自于土地使用权的出让，因此寄希望房地产市场能长期保持繁荣。另外，地方政府举债常以土地为抵押，因此在房地产行业降温的问题上，中央和地方政府存在一定利益冲突。

虽然，三四线城市出现萧条，但是否会持续发酵，最终形成全国房地产泡沫破裂，现在还很难得出结论。不过，市场的共识是：房地产行业已进入调整期，可能有个别城市维持上升，众多中小城市或将会陆续进入衰退期。未来中国的城镇化不会再是房地产化，也不可能是房地产的救命稻草。

正如中国社会科学院副院长李扬所言，全球经济在2007年进入了一个百年不遇的大危机，这个危机的始作俑者是发达国家，他们滥用了全球化背景下的权力，用货币无偿地占用其他国家的资源，无论原因归谁，调整的责任成本是全世界共担的。在这个意义上，全世界都必须改革，也就是谁对自己的危机认识的深刻，谁采取的措施最有针对性，而且比较全面，谁下的决心最大，谁行动最快，谁在未来就是世界领先的，而中国恰是其中的佼佼者。用壮士断腕的决心来深化制度改革，中国必将崛起。