QE退出 危机渐行渐近

美国退出QE的过程会引致风险的爆发，可能会有一系列问题在未来会出现。对于新兴市场国家来说，在未来一段时间内，局部危机时有发生，经济动荡将成常态。

文 | 丁志杰

美元量化宽松政策（QE）的启动和退出，是2008年国际金融危机爆发以来，对全球影响最深远的事件。

从货币政策角度观察，QE这一非常规措施的实施，改变了对央行地位及货币政策作用的传统认识。过去，货币政策的目标被认为就是保持物价稳定，而QE则带来对增长、失业等更为广泛的关注。而且，此次美国采用QE作为应对和处理危机的措施，与以往截然不同。20世纪90年代后期亚洲金融危机和新兴市场国家危机时，国际货币基金组织开出的药方主要是紧缩，而此次美国采用经济刺激计划，虽然对抑制危机起到了一定的作用，但亦给世界经济埋下了隐患。

目前来看，这场危机还远未结束。各国采取的应对和处理危机的措施，未能从根本上解决危机。全球采取共同经济刺激政策，美联储启动QE和退出QE，都是权宜之计，风险只是从一个部门转移到另外一个部门，从一个国家转移到另外一个国家。如今，这场危机的风险和泡沫通过QE已从美国和欧洲等发达国家转移至下游国家，即新兴市场国家。

化解危机的治本之策是进行结构性的调整和改革。

艰辛时代即将来临

2013年伊始，美联储何时、如何退出QE就成为全球关注的焦点。当年五、六月份，市场预期美联储将在9月份退出QE，新兴市场国家随之出现了恐慌。到2013年9月份随着QE退出的延期，新兴市场国家恢复短暂的宁静。

2014年1月份美联储正式启动退出QE，每月削减100亿美元的购债规模，又造成了最新一轮新兴市场国家的动荡，但这仅是美联储退出QE的第一步，而美国完全退出QE，可能是未来三至四年才能完成的工作。美联储首先要让其资产负债表不再继续膨胀，其次是要把利率水平由零提升到正常水平，才能完成全部QE政策的调整。这个过程将会给外围国家带来很大的影响，特别是给新兴市场国家危机埋下了伏笔。

在QE启动阶段，一方面新兴市场国家经济增长加快，对世界经济的贡献率在上升；另一方面这些国家货币升值，通货膨胀和资产价格也在上升。这当中谁获益最大？其实是欧美的投资者，特别是华尔街。

即使在危机之后，欧美投资者也没停止到新兴市场国家投资，因为他们手里有QE释放出来的美元，而这些国家拿到美元只能去购买美债。大家都知道美国通过印钞票购买其他国家的商品，但实际上美国买的远不止商品，还有其他国家的资产、资源，而且是大头，在这个过程中美国对全球实际资产的控制力增强。在这个过程自然就完成了一场资产的置换，发达国家持有新兴市场国家的实际资产，新兴市场国家持有发达国家货币性、金融性资产。由于两者收益存在巨大的差异，财富在这个过程中源源不断地流向美国等发达国家。从这个意义上讲，华尔街的钱是从新兴市场国家赚得的，美国不断地从世界攫取利益。

如果把QE视作一场洪水，在洪水到来的时候，只要房子不在泄洪决堤的地方，是不会立刻倒塌的，但当洪水退去的时候，在水中浸泡时间越长的房子越容易倒下，今天的新兴市场国家就像那些曾经浸泡在水里的房子。

因此，美国退出QE的过程会引致风险的爆发，可能会有一系列问题在未来会出现。对于新兴市场国家来说，在未来一段时间内，局部危机时有发生，经济动荡将成常态。

同时也要看到，在全球化背景下，大国博弈是决定市场的一个关键性因素。美联储QE退出的过程还存在很大的不确定性。由于全球化早已使各国相互依存，美国退出QE如果把其他国家都拉倒，美国也难做到独善其身。从这个角度讲，新兴市场国家的应对也是影响美国政策进程的重要因素，现阶段出现总体危机的可能性不大，但一定会面临一个艰辛时代。

汇率“破六进五”可期

美国退出QE，美元很难出现趋势性升值，但是美元在2014年阶段性走强是完全可能的。美国在海外有21万亿美元的资产，如果美元长时间大幅升值，美国的海外资产缩水会非常严重，对外债务状况会恶化而难以持续。然而，美元汇率变化的影响，对新兴市场国家尤其是开放度高的那些国家要比美国本身受到的影响要大。由于这种影响的不对称，在美元升升贬贬的过程中，新兴市场国家就极有可能出现动荡，这正是欧美资本的机会。

美元在国际货币的主导地位短期内仍然无法撼动。从全球角度来看，美元走强会对其他国家——特别是新兴市场国家的货币政策调整带来巨大影响。未来一段时间内，新兴市场国家货币政策包括外汇储备都会发生巨大的变化。

未来全球汇率的浮动，特别是大国货币汇率的无序波动，实际上将是全球动荡的重要根源。在全球应该实行一种有管理的浮动，即通过建立大国间以规则为基础的稳定汇率机制，这就意味着需要把汇率的国际协调提到议事日程上来，在各种国际平台上进行讨论。

目前大部分新兴市场国家主动贬值货币，抑制资本外流，这是一种不得已的措施。但人民币一直比较坚挺，年内兑美元汇率破6是大概率事件。这主要是由中国的经济基本面决定的。中国经济正在换挡爬坡，进入中高速增长，与自己过去相比是中速，但与其他国家相比还是高速。利率也是支撑人民币走强的一个因素。全球处于超低利率时代，但中国的利率一直居高不下，境内外利差造就“中国大妈”完胜华尔街，即使是保守的理财产品的收益对外国资本也有很大的吸引力。

人民币应以改革转危为机

中国货币供应量2002年初不到16万亿元，2013年3月末突破100万亿元大关，年底又突破110万亿元，央行不承认货币严重超发，但货币快速扩张是不争的事实。货币发行美元化导致中国的货币政策已经丧失了自主性，在危机期间更为明显。美国QE释放出美元后，通过各种方式如贸易顺差和资本流入，进入中国外汇市场，而中国央行将其变为外汇储备，再向国内投放人民币，这些基础货币又倍数扩张成货币供应量。现在外汇占款几乎成为基础货币唯一的渠道，货币发行完全美元化。

高货币信贷投放和高利率、高利差并存值得关注。央行用提高存准备来对冲外汇占款，致使中国的银行在央行持有高达20万亿元的存款准备金，这部分银行资产的利率很低，大约只有1.5%。银行要想还能挣钱，就得提高其他资产的利率，主要就是贷款利率。因此，如果不调整货币发行制度，在利率市场化过程中，中国高企的利率水平和利差将会进一步抬升。

由于中国过去的货币发行几乎是完全美元化的， 美国一旦退出QE，如果出现资本流动逆转，而央行基础货币投放的国内渠道又不畅的话，很容易造成流动性紧张，货币市场可能会出现大问题，钱荒还会上演。中国央行应该尽早做好应对，疏通基础货币投放的国内渠道，主动摆脱货币发行美元化约束。

今年应该完成的另一个重要工作就是加快人民币汇率市场化进程，让市场在汇率形成机制中起决定性作用，汇率应该有升有降，持续单边升值或贬值都是不可取的。

人民币国际化这一步必须继续迈下去，这对于提升中国在世界经济格局中的地位，以及对世界经济格局本身的改变都具有重要意义。人民币国际化定位应该切合实际，不是要取代美元，而是作为美元主导的现有国际货币体系的有机构成，促进国际货币体系朝着更公平公正的方向发展。随着中国经济实力的增强，经济规模不断扩大，中国承受资本项目可兑换的能力提升，未来五年之内完全可能实现人民币全面可兑换。

2014年是全面深化改革的元年，对现在的中国而言，不出风险可能就是最大的风险。因为这意味着改革停滞不前，而只有释放风险才可能化解风险。推进改革需要提高居民收入和消费在经济中的占比，带来民众福利和生活水平的提高，进行结构性变革提高经济发展效率方面也有巨大的空间。