盯“狐狸”更要防“老虎”

QE退出是狐狸，房价大跌是老虎。狐狸出现的时候，并不必然带出老虎。但在当下的中国，二者可能同时出现，倘若如此狐狸就显得威风八面。实际上，真正厉害的是老虎，狐狸不过是碰巧沾了老虎的光而已。

文 | 唐杰

美联储新任主席珍妮特•耶伦2月27日在国会参议院金融委员会听证会上表示，美联储会继续减少资产采购项目规模，并且在2014年秋季的某个时间完全停止购买债券。这为第一阶段的QE退出划定了时间表。在此之后，美联储还会逐渐从减少新增流动性转向回收流动性，最终走向基准利率和美联储资产负债表的正常化。

随着QE的退出，国际资本流动将会逆转，大量资金将会从其他国家流向美国。结果是其他国家的货币会相对于美元出现贬值，国内货币政策趋紧，带来经济增长放缓。更需要警惕的是，资本外流可能导致这些国家资产价格泡沫破灭，引发金融危机。

不过需要注意的是，对于不同国家，QE退出的影响也会不同。毕竟，对于美国之外的国家而言，QE退出只是外因，其影响最终取决于各个国家的具体情况。如果一个国家国际收支良好，财政和金融体系健全，那么QE退出就不会有太大影响。反之，就会引发恶性循环带来显著冲击。

抵御危机的优势

中国目前具备一些抵御QE退出影响的有利条件。首先是货物贸易持续较大顺差。2013年全年，中国出口2.21万亿美元，进口19502亿美元，进出口顺差约2598亿美元。持续的贸易顺差为中国带来了稳定的外汇流入，这是中国的一大优势。

有人怀疑，贸易数据可能被操纵，国际热钱可能通过贸易的形式进入中国。比如通过抬高出口价格、压低进口价格，就可以看似合法的贸易顺差手段将资金转移到中国。在国际形势逆转时，进入中国的热钱也可能通过贸易逆差的形式（压低出口价格、抬高进口价格）实现逃离。倘若如此，从贸易顺差到贸易逆差的转变将会是非常快的，贸易顺差不足为凭。不过实际数据表明，即便是在QE退出影响不断发酵的2013年，各个月份的进出口顺差也是基本稳定的，没有明显的下降趋势，贸易操纵现象可能并不严重。

其次，资本账户仍然有较多管制，资本难以自由流出。尽管近年来采取了不少放松管制的措施，中国的资本账户管制在G20所有经济体中仍然是最为严格的，特别是在本国资本的流出方面。本国居民只能在规定限额内将人民币兑换为外汇，本国居民难以投资境外的证券市场。相比之下，进入中国的外国资本可以比较容易的兑换成外汇并流出中国。由于本国资本的规模远大于进入中国的外国资本，资本账户管制大大减轻了资本流出压力。

再次，对外负债以外商直接投资形式的中长期资本为主，受短期因素影响较小。根据最新数据，截至2012年末，中国对外负债总额3.44万亿美元，其中外国直接投资2.16万亿美元，占比62.8%。这些是历年积累下来的外商直接投资净额，按照现有法规是可以变现并流出中国的。但是因为包含很多固定资产投资，变现成本高，一般不会因为短期形势的变化而撤出中国。对外负债的稳定性进一步减轻了QE退出后的资本流出压力。

此外，外汇储备规模庞大。根据中国人民银行的最新数据，2013年末国家外汇储备达到3.82万亿美元，是外债余额的5倍左右、对外负债总额的1倍左右、全年进口额的2倍左右。即便不考虑新增的贸易顺差和投资净流入，单靠外汇储备，就能满足中国对外偿付的需要。实际上，外汇储备长期持续增长，2013年比2012年末增长5097亿美元，新增数额高于以往任何一年。

最后，汇率弹性增加，双向波动特征初显。近一两个月以来，人民币相对美元已贬值2%左右，而此前持续升值。汇率贬值对于资本流出压力可能会产生两方面的作用：一方面，汇率贬值后可能更接近均衡汇率，资本流出压力减小；另一方面，汇率贬值后可能造成进一步贬值的预期，资本流出压力加大。从一个较长期的视角来看，前一个效应是占主导地位的。

对货币政策和宏观经济影响有限

QE退出有可能通过两个渠道影响一国的货币政策和宏观经济。第一个渠道是汇率贬值。汇率贬值会带来外债偿付压力、进口支出负担以及通货膨胀压力的增加。在面临汇率大幅贬值时，很多国家会通过收紧货币供应、提高利率的方式减缓汇率贬值，而提高利率就会对经济活动产生紧缩效应。第二个渠道是货币供应方式的变化。在QE退出之前，境外资本大量涌入，央行可以买入外汇、投放本币、形成外汇占款。

无论是上述哪个渠道，都不会对中国的货币政策和宏观经济产生较大影响。首先看汇率贬值渠道，有利条件决定了人民币汇率没有大幅贬值的空间。即便因为市场情绪的变化出现一定程度的贬值，也是不会持久的。没有汇率大幅贬值的威胁，也就没有货币政策被动收紧的可能。

其次看货币供应渠道。作为贸易顺差和投资净流入的结果，外汇仍将大量流入，相应的外汇占款仍然相当可观。以前由于外汇占款过多，央行还需要进行对冲操作。在QE退出后，资本流出增加。如果新增资本流出规模较小，央行可能就只需要减少外汇占款的对冲操作，而外汇占款仍然是货币供应的主要渠道；如果新增资本流出规模较大，外汇占款下降较多，而国内货币需求较为旺盛，央行可以通过再贷款、逆回购、买入政府债券等方式供应货币，抵消外汇占款下降的影响；如果新增资本流出规模较大，外汇占款下降较多，而国内货币需求较为疲软，货币政策和宏观经济受到的影响就会较为明显。

考虑到每年10%以上的M2增速，上述第三种情况出现的可能性较小，但是仍需要时刻警惕第三种情况的出现。

不会导致房价大跌

在一些新兴市场和发展中经济体，QE退出可能导致资产价格特别是房价的下跌。但在中国，QE退出不可能是房价下跌的决定性因素，因为在中国的房地产市场上，外资只扮演相当次要的角色。外资接触较多的是商业地产，以及面向开发商提供融资支持，而在住宅投资方面受到很多限制，也很少向个人提供购房贷款。QE退出后，开发商融资可能会受到一定影响，但相关融资在开发商资金来源中的比重并不大，影响也不会显著。

尽管QE退出不会是导致房价大跌的重量级武器，但房价并不是不可能大跌。房价大跌的可能性在于，房价长期上涨带来投机盛行，房价上涨的时间越长、幅度越大，则投机现象就会越严重。投机可以体现为通过各种合法与不合法的方式尽可能多的购买房产，也体现为年轻人的提前购买。其中最危险的是通过借入高利率贷款进行投机。但房价不会永远上涨。一旦房价上涨幅度不足以偿付高利率贷款，就会面临债务违约，债务违约会引发债务紧缩、被动抛售，进而导致房价下跌。房价下跌会改变人们的预期，没有举借高利率贷款的普通人也会停止购房，导致房价进一步下跌。房价下跌会减少已经购房者的财富，使得一部分购房者沦为负资产，引发新一轮的债务违约、被动抛售、房价下跌，甚至导致金融危机。

如果QE退出和房价大跌在中国同时出现，那只是一种巧合。一旦房价大跌，金融系统和宏观经济都会面临严峻的考验，但这不是QE退出惹的祸。

作者供职于北京大学国家发展研究院