潘向东：在研究中享受乐趣

在潘向东看来，金融机构的宏观研究为市场服务，独立性与实用指导意义较强，更加不拘一格。要对瞬息万变的市场做出反应，研究的辛苦可想而知，坚持之道在于从研究中发现乐趣。

文 | 本刊记者 钟晓武

与潘向东聊天，很容易被他身上一种浓厚的理工科特质——纯粹、平实所吸引。

身为中国银河证券首席经济学家与董事总经理，潘向东在过去几年里，带领自己的研究团队接连做出几份极具分量的宏观经济研究报告，从“混沌增长”到“中间路线”，再到“缓慢出清”，“回头来看，不都是这样吗？”

“作为一个研究者，是在研究本身的过程中找到乐趣，出于功利或者其他目的去做研究，很难做下去”，谈及多年的宏观经济研究，潘向东觉得最大的成就感来自于对经济运行逻辑的发现，整个过程充满探索的乐趣，“像福尔摩斯断案一样，需要搜集观察各种数据、政策、决策者的讲话、性格背景乃至天气状况这些蛛丝马迹，运用逻辑推理、不同的理论推演”。

发现的过程最重要、最快乐。当然，能推动政府解决一些问题，使市场与投资者受益更好。但只要发现是对的，即使未被采用，“政府迟早回过头来还要去做”。

普通人往往对金融家有一种印象，觉得他们有许多“高大上”的爱好，可对潘向东来说，“很难找到一件别的事情，比看书还让你振奋”。除了经济学书籍与报告，潘向东特别喜欢看天体物理方面的书，许多物理学术语，比如“混沌”“共振”“阻尼振动”，都走入了他的报告。

从无数纷繁复杂的现象中窥探规律与本质，某种意义上，经济学与物理是相通的。“了解物理，你可以了解自然的原曲，去思考有些现象比如灵魂到底存不存在，有时哲学没有告诉你的，物理会告诉你。”

混沌增长

2008年金融危机后，政府推出4万亿元投资拉动的经济刺激政策。在潘向东看来，刺激政策无可厚非，当时由于外部原因，造成经济失血与快速回落，“就像人一样，在必要时非打吗啡不可”。问题在于，“是药三分毒”，吗啡只能在特殊时候打，关键是要控制好剂量。

政府在2008年、2009年接连投资刺激后，经济虽然开始回升，可房地产市场、地方融资平台的问题相继出现，于是在2010年上半年第一季度时有所调控。但在第二季度经济出现回落时，政府担心经济二次探底，又批了一些项目。潘向东认为这次刺激完全没必要，“因为外部环境已经企稳，即便有所回落也能承受，这样一来，反而衍生出许多问题。”2010年7、8月份以后，通货膨胀开始上行。

金融危机后的国内经济，由于“政府明显干涉经济，导致经济上下振荡，一旦退出，则又马上快速回落”，在潘向东看来这属于非常态，也由此陷入所谓“棘轮困境”——只能往前转，无法停下或往后转。

当潘向东在2010年末2011年初提出“政府要接受更低一点的增速”时，大家还无法接受经济潜在增长率下降的现实，依然认为高增长是中国的常态。“动态地看待，也许我们能将潜在增长率有所提升，但前提却是改革已付诸实施，红利开始显现时”，而当时，政府为了维持不现实的高增长，已然动用了过多政策工具，造成许多问题，一旦外界出现变化，经济再次回落，将没有更多政策工具维持经济，很容易出现崩溃的后果，正如“棘轮困境”所描述的一样。

2011年下半年，刺激政策带来金融结构的问题显现，高利贷在民间横行。“一个好的现象”终于在2011年11月出现，在启动金融改革的同时，中央经济工作会议首次把GDP目标下调到7.5%，不再保8。

在这种背景下，潘向东和他的研究团队提出，未来三五年的经济发展符合“混沌增长”。“混沌增长”是经济学术语，包含三个特征。

首先，经济下行的结果是确定的，原因在于出口受到全球经济回落影响、劳动力成本上升、改革红利的衰竭等诸多因素叠加。“谁也改变不了，除非通过大力度的改革，释放改革红利，形成新一轮经济周期”，可正如熊彼特所言，“改革都是创造性破坏的过程”，在改革之初亦难免受到经济下行的冲击。

其次，经济下行的路径是不确定的，有点类似“布朗运动”，缘于政府一边接受经济回落的现实，一边推出政策维稳，但并不知道潜在增长率到底在什么水平，经济的自然下行与政策推出之间的博弈，“就像开车踩刹车和油门一样”。

“混沌增长”的第三个特征，是整个经济系统处于不稳定状态，容易爆发一些“黑天鹅”事件，2013年6月的“钱荒”就是一个例子。

2013年，新一届政府就任，市场弥漫改革热望，“大家当时期望新的政府推出快速改革的政策，实现经济转型，不再保增长。”在2013年中期，潘向东推出“中间路线”的研究报告。“中间路线”即中庸之道，在改革转型与经济稳定间寻求一种平衡。既保持一定水平的经济增速，也要推动一系列改革，回头来看，过去一年的经济发展与潘向东的报告不谋而合。

2013年年末，潘向东又推出“缓慢出清”的报告，“出清”是经济学术语，市场出清意味着供求均衡。在当前状态下，如果加大力度推进市场化改革，可能会加速经济回落，实现市场快速出清，但由于政府托底思维的存在，市场出清的过程会很缓慢。承接于“中间路线”，“缓慢出清”状态下，经济会有所回落，改革也会渐进地推出。

只是，不同于1993年推行的一系列改革，“造成1994年、1995年经济的快速出清，随之而来通胀回落，利率下行，国企步入困境，大量人员开始失业”，此番改革是一个渐进式过程。

在潘向东看来，缓慢出清与快速出清，并无孰优孰劣的问题。

“快有快的道理，快刀斩乱麻。就像一个人长了肿瘤，采取保守治疗的弊端是，也许这时给人体输任何补品，没补到身体却补到肿瘤。就像2008年之后推行的一系列刺激措施，都补到地方融资平台、产能过剩行业这样的肿瘤上去了。采取激进的办法，把肿瘤割掉后再补，肯定是补到身体上去了，但割的过程可能会失血，带来很大冲击。”

量“度”而改

在潘向东看来，今年的宏观经济政策以平稳为主，经济起伏也不会太大。出口、消费均相对平稳，投资有所回落，一方面缘于地方政府投资冲动的回落，一方面缘于高利率情况下，房地产市场降温，房地产投资的冲动也会有所减弱。

“在经济平稳时推动改革，比在经济下去后倒逼改革好得多”，因为改革本来就要触动一些人的利益，如果再将经济下降后导致的低收入人群失业等问题相叠加，成本会很大。

另一方面，今年是新一届政府履政第二年，对一些阻力小、容易改或目标与方向都很清晰的地方，比如户籍改革、政府放权，可谓正当其时，完全可以加大推进力度。

潘向东认为，金融领域的改革围绕人民币国际化、利率市场化与多层次资本市场建设三个方面展开。在目前美国要退出QE的情况下，人民币国际化可能会受到一些冲击。而多层次资本市场的建设，“是一个有利于转型的做增量的过程，可以更有作为。”谈及持续两年多的温州金改，潘向东认为“地方所谈金改的核心，就是牌照的放开，其实只是利率市场化的一部分”。

随着去年7月贷款端利率的放开，利率市场化成为一时焦点，而今年以来围绕余额宝展开的口水战，在潘向东看来并不会影响到利率市场化的最终进程。对这一焦点改革，潘向东与政府的态度相似，表现得相当审慎：“利率市场化，肯定要推，但不能推得太快。否则金融系统不一定能承受。一旦出问题，都是系统性问题，会否衍生出金融危机也不好说。”

利率市场化包括两部分，一是放开存款端和贷款端的利率管制。二是放开金融机构的牌照管制。目前贷款端利率虽然放开，但存款端利率还未放开，“其实现在推动的利率市场化，冲击更多的是后者”，目前通过发展表外或者余额宝、货币基金、小额贷公司以及未来的民间银行，推动牌照管制的放开。通过外部市场缓慢冲击银行体系的渐进式改革，促使银行业务转型以防范风险，在潘向东看来比较好。

目前，理财产品十万亿元、余额宝几千亿元的规模，对106万亿的存款余额来说，“其实动得不多”，可毕竟“动了别人的奶酪”，改革变得挺难。“特别在现在的金融体系里，银行处于强势，有时候会主导媒体与其它资源平台。前段时间央视也借金融风险谈余额宝的问题”。

让潘向东感慨的是，“在一两年前大家都明白的道理，当时都呼吁通过改革打破银行垄断，现在真推动起来反对的声音就出来了”。利率市场化谁受益？老百姓受益，企业受益。这不是跟政府的改革初衷完全一致吗？难道非要把全社会创造的利润中如此多的部分都交给银行？人们也许还记得，2011年，某商业银行行长宣称银行业利润太高，都赚得不好意思了。通过利率市场化，这种扭曲现在不是正好矫正吗？

事实上，从国际经济惯例来看，在利率市场化过程中，银行利润必然受损，“中国台湾当年，银行三年不盈利”。在潘向东看来，如果银行在这一过程中真受不了，可以首先把存款利率往上抬，其次会约束贷款行为，不要像现在这样拼命追求贷款规模与利润。

而存款端利率的放开，也要等待这个时机。“存款搬家到一定时候，银行被迫收缩信贷，这时它自己要求提高存款利率，去跟其他民间银行，包括小额贷公司、余额宝、理财产品并轨”，在潘向东看来，这是一个逐步减少银行利润的过程，未来将考验银行的承受力。

改革大势所趋，冲击不可避免，因为强势的银行一旦发现存款端利率需要提升时，必然会要求提高贷款端利率，进而抬升资金成本，带来需求下降，经济衰退。

重要的是量“度”而改。“利率市场化的完成，我估计也是以经济需求的下降结束，但应该尽量实现相对平稳的过渡，不能让冲击来得太快、太大。”

乐在其中

潘向东站起身来，一边在办公室踱着步子，一边聊自己的研究过程。首先是数据统计与分析，信息来源很多，行业数据、细分数据、新兴指标、实际调研、与各种人的交流。其次是运用逻辑推理、理论推演，还原经济政策的演化路径，合理推测做出判断。

在潘向东看来，做好宏观经济研究和预测的关键，是对经济运行自身规律及其与政策互动规律的把握。

与学院派的经济研究和政府智囊的宏观研究有所不同，前者强调深入，强调理论化，追求理想状态，偏长期；后者往往偏重于政策研究，偏短期，为政府服务；而金融机构的宏观研究为市场服务，独立性较强，更加不拘一格，长短期都需兼顾，更注重兼容各方利益的次优解，务实是第一要义，实用指导要求强。

潘向东坦言，做市场研究比较辛苦，“市场瞬息万变，每次变化，都促使你去思考和研究。如果不是出于研究本身的乐趣，很难坚持下去”。

在招收团队成员时，他首先看重的也是对方对研究本身有没有乐趣，“假如仅仅为了赚钱，那就打住”。

研究过程中的那种茅塞顿开，往往带给他巨大的成就感。去年“钱荒”发生时，许多人埋怨央行、货币政策与美国的QE，当潘向东研究发现根本原因是利率市场化加快所致时，欣喜莫名，“至于别人怎么报道或评论什么，其实都不重要了”。

研究的快乐其实来自于自己，就像看书带来的那种享受一样纯粹。聊着聊着，潘向东为我们读了墙上悬挂的一幅书法，字迹饱满通透，书家是位前辈学人，上面写着：“聚是缘，分有情，谋事在人，成事在天，仰承天意，顺其自然，为人民多做好事”。

“好就好在，最后突然来一句，为人民多做好事，”潘向东笑着说。