利率市场化要分步走

《预算法》及《存款保险条例》的推出使得我们向利率市场化又迈进了一步。但还需进一步改革财税体制，并谨防个体风险演变为系统性风险，短期货币政策应采取较为宽松的态势。

文 | 姚洋

今年两会期间，中国人民银行行长周小川在回答关于全面放开存贷款利率市场化的提问时称，“今年如果能有一个机会，可能存款利率上限就放开了，大家期望中的最后一步就走出来了，这个概率应该说是非常高的。”

央行副行长易纲随后也补充到，中国基准利率如隔夜利率和7天回购利率等也在不断成熟，利率市场化正在朝着一个成熟的方向发展。

中国渐进式改革

中国利率市场化改革总体遵循“先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率市场化”的思路，同业拆借和债券市场的利率市场化成为中国利率市场化改革的先手。

1996年中国建成全国统一的同业拆借市场，并首次生成中国银行间同业拆借市场利率（CHIBOR），同业拆借利率的市场化改革进程大大加快。1999年，财政部首次在银行间债券市场以利率招标形式发行国债，标志着中国债券市场的市场化定价初步形成。至此，中国在货币市场和债券市场的利率市场化任务初步完成。

出于防范价格竞争、金融安全等考虑，中国对存款利率管制的放松十分谨慎。“先外币，后本币”、“先长期、大额，后短期、小额”这一思路在存款利率市场化的推进过程中表现得尤为明显。虽然目前中国利率市场化改革还剩下存款利率上限未放开，但近些年银行理财等浮动利率产品的迅猛发展，已经大幅绕过了存款利率上限的管制，事实上推进了存款利率的市场化。

推进策略：分步走

利率市场化是大势所趋，开弓已无回头箭。较之2014年政府工作报告中“继续推进利率市场化，扩大金融机构利率自主定价权”的表述，2015年政府工作报告特别提到“推出存款保险制度。推进利率市场化改革，健全中央银行利率调控框架”，可见央行要推进利率市场化的力度已然加大，决心也更大。

但利率市场化要讲步骤。

不可否认，过去几年的利率市场化改革带来了一些负面影响，突出表现为金融支持实体经济的力度减弱，影子银行风险的上升以及金融资源配置的进一步扭曲。这些问题的产生很大程度上缘于对利率市场化的准备条件认识不够，改革的步骤有所欠缺。

一直以来，显性存款保险制度的缺乏模糊了政府信用在金融市场中的边界，让政府信用过度延伸到本不该覆盖的金融产品，扭曲了风险和收益的匹配。再则，像城投公司这样拥有预算软约束，对利率相对不敏感的融资主体大量存在，扭曲了金融资源配置的同时又推高了社会融资成本，令金融体系与实体经济更加脱节。这些教训提示我们，利率市场化在具体操作中，需要配合相应的政策，按照正确的步骤推出各项具体举措，以保证改革的顺利推进。近期可以从财税体制改革等多方面着手。

改革财税体制，化解地方政府融资平台给金融市场带来的扭曲。特别的，预算口径财政赤字应该大幅放大。地方政府融资平台是我国金融体系扭曲的主要根源。从源头上化解金融扭曲，需要让投资项目和资金来源匹配。平台公司从事的收益较低的公益性项目可由财政资金来加以支持，有盈利前景的商业项目则要完全交由市场。刚刚修订的《预算法》，已经提到了要剥离地方政府平台公司的融资职能，这向化解金融扭曲迈出了一步。但过去的经验已表明，光堵是不行的。在剥离平台公司融资职能的同时，财政支出必须要相应地放大，接下平台公司留下的融资缺口。这意味着中央财政和地方财政通过规范途径的借债规模会大幅度扩大。因此，在制定国债规模（地方政府的规范发债也算在国债口径内）时需要留有较大的余地，为这部分支出的扩大做好准备。

中国目前的隐性存款保险体制虽然也能防止银行挤兑的发生，但它模糊了政府信用在市场中的边界，将诸如银行理财等本不应由国家兜底的金融资产也纳入了其覆盖范围。这形成了国家信用对金融资产的过度覆盖，扭曲了资产的收益和风险对比。为化解这一问题，我国已于3月31日发布《存款保险条例》，将于5月1日正式实施。

对信用风险的发生要持谨慎态度，谨防应对不当而使个体风险演变为系统性风险。目前，在中国金融市场中存在着“刚性兑付”的潜规则。目前支撑“刚性兑付”的政府隐性担保承诺并不受法律保护，带有较强的模糊性。这就导致个体风险与系统性风险纠缠在一起。一旦发生一起信用事件，那将会系统性地证伪“刚性兑付”，从而引发资金对整体资产的挤兑，甚至导致系统性金融危机。因此，政府在处理信用事件的过程中，一定要正确处理好个体风险和系统性风险之间的关系，防止个体风险演变为系统性风险。

短期货币政策应采取较为宽松的态势，以对冲利率市场化改革带来的利率上升压力。从2013年6月至今，中国利率水平长期处在高于实体经济对应水平的位置。这让实体经济融资难、融资贵的问题日益凸显，加大了实体经济增长面临的下滑压力。在这样的背景下，短期货币政策就更应该采用较为宽松的态势，对冲市场化改革带来的利率上升压力。只有这样，才可以保证实体经济的平稳运行，为利率市场化的推进营造良好氛围。当然，宽松货币政策可能会更多有利于融资平台等利率不敏感的融资主体，但这个问题出在利率市场化所导致的结构问题，不是总量的货币工具能够解决的。

近期，尽管央行通过所谓的“定向性”货币政策试图精确调控货币投向，但这一方面模糊了货币政策和财政政策的界限，反而降低了货币政策的独立性，另一方面则加大了行政对金融市场的管控，本身是对利率市场化改革宗旨的违背。因此，在利率市场化推进的过程中，货币政策理应采用更为宽松的导向。

（作者系北京大学国家发展研究院院长）