地方债务置换勿杨虎围匡

地方债务置换的本质是用新债还旧债，它不是债务旋转门，因为法律明确规定，央行不得直接认购政府债券。也需意识到，债务置换并没有减少债务风险，相关约束机制还有待完善。

文 | 宗涛

“两会”期间，财政部宣布将实施地方政府债务置换计划，并已将1万亿元发债额度下达各省，引起社会热烈讨论。财政部有关负责人随后就有关说法做了澄清，财政部网站也以答记者问的方式进一步加以解释。

在此过程中，一些市场上广为流传的“大胆”猜测被否认，但仍有很多误解和含混之词有待廓清。

数字解读万亿规模

这次债务置换的范围是截至2013年6月30日，地方政府负有偿还责任的存量债务中2015年到期需要偿还的部分。该部分债务总额为1.87万亿元，1万亿元的总债券额度占其53.8%。

今年地方债发行大幅放量，存量债务结构有所改变。截至2014年年底，地方债券余额为1.16万亿元，其中，2014年发行地方债券4000亿元。2015年，安排发行地方债券总额度为6000亿元，其中，一般债5000亿元，专项债1000亿元。

如果1万亿元置换债券均在2015年发行，则今年总发行额将较上年增长3倍，地方政府债券余额增加1.4倍。如按2013年6月审计确定的18万亿元地方债务总额计算，2015年地方债券占地方政府债务总额的比例为15%，而2013年上半年，这一比例仅为3.7%。

此外，2015年地方政府一般债券开始实行与国债一样的余额管理。今年地方债券到期1714亿元，这部分将会续发地方债。算上1万亿元置换债券和今年安排发行的地方债总额度6000亿元，2015年地方债券发行规模将达17714亿元。

1万亿元置换债券额度与近年城投债发行量基本持平。2014年城投债发行1.7万亿元，如按财政部规定，2015年地方平台完全失去为地方政府融资的功能，则1万亿元置换债券不足以弥补这一缺口，但与2012年、2013年城投债发行总额相当。

此外，2015年到期的地方融资平台债务规模约为1.4万亿元，如按地方政府平均对其中70%负有偿还责任计算，1万亿元置换债券额度与之相当。

实质是借新还旧

迄今为止，债务置换如何操作尚不清楚，但与众多投资者实现逐笔债务置换几乎是不可能的。鉴于置换范围是今年到期的债务，其本质就是用新债还旧债。

目前有将地方债务置换等同于债务重组的说法。这种说法不够准确，债务重组是当债务人出现偿债困难时，债务人和债权人对原有的债务进行重新安排，如推迟偿债时间，减免部分利息等，使得债务人不至于被强制执行破产清算。虽然债务重组不是直接违约，但通常被理解为一种间接违约。从目前公布的计划看，地方债务置换用低利率的长期债务替换高利率的短期债务，不仅推迟了偿债时间，也减少了利息负担，与债务重组相似。

但问题的关键在于，债务置换中是否涉及地方政府违约行为。由于财政部没有给出详细信息，对这一问题还难有确切的回答。从可行性角度分析，地方政府不可能与每个债权人谈判，要求用低利率的长期债务替换原来高利率的短期债务。这中间不仅涉及多家对地方政府平台提供贷款的银行，还涉及广大的债券市场投资者，地方政府也不可能强制要求债权人作出这样的让步。特别是对于其负有偿还责任的债券，地方政府不大可能宣布：如果投资者不接受利率更低的长期债券，将不按时兑付。只要地方政府出现违约，就将面临债务诉讼或群体事件，相信没有地方政府愿意这么做。

财政部一直强调要尊重契约合同，利用市场化手段，也从没有将债务置换称为债务重组。

所谓地方政府债务置换应该是，地方政府用新发债券得到的资金偿还今年即将到期或已经到期的债务。银行贷款、委托贷款相对容易实现提前偿还，但这里的提前偿还多数情况下还是按照原来约定的利率偿还本息。如果是这样，这与带有违约性质的债务重组的概念是不一致的。而对于城投债等债券，提前兑付的可能性较小，即便提前兑付，也不可能减免本金或利息。在这种情况，也不会出现地方政府违约的情况。

因此，地方政府发债和偿还存量债务是分两步走的，新的债权人和旧的债权人也不存在一一对应关系。地方政府先按照财政部下达的额度自行组织发债，获得资金后，用来安排偿还年内到期的债务。

显然，购买新发债券的投资者并不一定是现有的债权人，即便新旧债权人有重叠，购买债券的数量与其所持有今年到期的债务也没有对应关系。如果是这样，就不具有所谓债务重组的特征。

绝非债务旋转门

关于这次地方债务置换，说法颇多，细分析下，这些说法确有不合理之处。

首先，关于地方债务置换是否是中国式债务旋转门或中国版量化宽松（QE），官方给出了否定的答案。

债务旋转门是指债务在政府与中央银行之间转换，也就是直接或间接地以增发货币的方式偿还政府债务，这需要中央银行出手购买用于置换地方政府存量债务而发行的债券。有人将这种购买行为与美联储等中央银行的量化宽松货币政策相提并论，称此为中国版QE，规模甚至高达10万亿元。

但《中华人民共和国中国人民银行法》明文规定，中国人民银行不得直接认购、包销国债和其他政府债券。于是有人猜测会采取一种变通的方式：发行特别政府债券。这种猜测有捕风捉影之嫌，政府发债是常规性的，而中央银行量化宽松是非常规性的，不是说地方政府发债就必然需要中央银行购买。近年来，中国地方政府发债进行了自发自还和代发代还的试点，但这和量化宽松没有关系。

其次，地方债务置换是中国的扭转操作？扭转操作是货币政策范畴，目的是为了降低中长期利率，而地方债务置换则是财政部门的事情，目的是保证地方政府偿债和支出责任的连续。

扭转操作是中央银行将手中的短期债券置换为长期债券，因为债券价格越高，利率越低，购买长期债券有助于压低中长期利率，从而刺激经济复苏。扭转操作只涉及债券结构的变换，资产负债表并没有扩张。这次地方政府存量债务的置换是将地方政府的短期债务（银行贷款、城投债等）换成中长期地方政府债券，同时财政部明确表示，发债所获得的资金只能用来偿还存量债务，地方政府总债务规模不会增加。这两个特点也与扭转操作有相似之处。

尽管如此，将地方政府债务置换说成扭转操作是不合适的。运用扭转操作的主体是中央银行，而地方政府债务置换的实施者是财政部门。也就是说，扭转操作主要是货币政策范畴，而地方政府债务置换主要是财政部门的事情，两者形似但神不是。扭转操作是为了降低中长期利率，地方政府债务置换的出发点则是保证地方政府偿债和支出行为的连续性，减少债务负担，也是堵偏门、剥离地方政府平台融资功能后开正门的必要配套政策。

另外，中央银行将通过补充抵押贷款（PSL）配合地方政府债务置换？货币政策工具如PSL等的使用有其特定的目的，中央银行从未表态运用PSL支持地方政府发债。

PSL是一种有抵押的中央银行再贷款，目前仅针对于棚户区改造发放过该种再贷款，目的是为棚户区改造提供成本相对较低的资金支持。从目前看，中央银行从未表态运用PSL支持地方政府发债，这么做会影响中央银行的独立性，对其公信力造成损害。从财政部门的角度看，之前地方政府债券发行一直比较顺利，没有必要请中央银行配合。目前1万亿元的发债额度有地方政府信用支持，市场能够轻松承受。

此外，PSL也是一种定向提供流动性的方式，会带来货币供应总量的扩张。如果针对1万亿元地方政府债券（已批准3万亿元）发放PSL，则意味着大量流动性的集中投放。从目前情况看，中央银行没有这么做的条件和必要。

有效约束机制待建

地方存量债务置换符合规范地方政府融资行为的改革方向，有助于债务市场发展，未来有望继续操作，但期间也有一些问题待解。

地方债券大扩容将对货币政策造成影响。2015年地方债券发行总额近1.8万亿元，超过2009年以来地方债发行总和，这可能会抬升地方债券和国债的收益率，并对整个市场利率中枢有拉升作用，从而抵消降息效果。如果对实体经济造成明显影响，中央银行将面临流动性投放和降息降准的新压力。此外，不排除财政部门要求中央银行运用PSL等工具更直接配合地方债券发行的可能性。

地方债务置换并没有从根本上缓解地方债务风险。债务置换只是推迟了偿债时间，债务余额不变。由于降低了按期偿债的紧迫性，利息压力也有所下降，因此会助长道德风险。同时，对于被界定为地方政府不负有偿还责任的债务，违约风险可能有所上升。

地方政府发债仍未建立有效的约束机制。目前地方发债规模由财政部确定，约束来自上级，而不是市场。因此虽是自发自还，但仍有中央背书之嫌。同时，地方资产负债表编制工作仍在探索，透明程度不足，地方人大对地方债发行也不具有监督审批职能。此外，由于地方政府不能破产，其约束的有效性会受到影响。

地方政府发债与市政债有较大区别。在地方政府负有偿还责任的债务中，省级政府债务只占16%，超过80%债务的偿债主体是地市和县级政府，但目前发债主体是省级或计划单列市政府，地市政府和县级政府不具有发债资格。发债主体与资金使用者之间存在权责不匹配问题。由于离资金最终使用方较远，这些债券主要只能以一般责任债务而不是收益债的形式发行，这与市政债以收益债为主的结构也是不同的。

（作者系业内资深人士）