蹄疾步稳推改革

应解决家族企业一股独大的问题，完成股权革命，降低大股东的持股比例。同时，应利用好注册制推行的契机，将发行审核权力下放到交易所。但改革也不应操之过急。

文 | 刘纪鹏刘志强

年初至今，创业板持续走强，迭创新高。截至3月26日，创业板平均市盈率88倍，足以睥睨沪市18.6倍、深市A股29.3倍的平均市盈率，也远高于中小板56.3倍的平均市盈率。但创业板上市公司的业绩并无显著优于主板或中小板上市公司的超常表现。

作为战略性新兴产业聚集的板块，创业板承载着新常态下中国经济转型升级的新期待，投资者对创业板的未来留有一定的想象空间。但严重脱离现实的想象只是虚无缥缈的幻想，创业板的虚高是无法否认的事实。

改变行政审批“暗门槛”

创业板已成为估值仅次于纳斯达克的创业板市场。但市值仅仅是衡量创业板成就大小的一个指标。纳斯达克诞生了微软、苹果、思科、高通等世界知名的高科技企业。创业板没有孕育能与微软等比肩的公司，却制造出了1000多个亿万富翁。创业板实为“创富板”，制度的缺失使得创业板成为大股东圈钱的场所。

其一，在创业板上市公司中，一股独大的公司十分普遍。这样畸形的股权结构会带来很大的隐患。首先，创业板企业一股独大使得 IPO 高溢价获得的财富事实上被控股家族剥夺，而这种通过简单的社会财富再分配的造富现象，损害了创业板的公平和效率。其次，创业板上市公司缺乏股权制衡，形成大股东个人专断，董事会中执行董事由其控制，独立董事由其聘请，董事会对大股东惟命是从。最后，在目前中国股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股独大”的私人和家族股东完全可以利用其控制的董事会和现行法律与会计制度无法刚性约束的财务及并购信息披露，实现内部信息控制的高抛低吸的资本运作。

创业板未来必须解决家族企业一股独大的问题，完成股权革命，将第一大股东的持股比例降低到30%以下。这是完善创业板上市公司治理结构，保证二级市场上信息对称，避免大股东把创业精力转移到资本运作上的重要手段。

其二，创业板上市标准不仅有上市标准这一明门槛，更是有行政审批这一暗门槛。首先，创业板的推出都有盈利标准，要么两年盈利，累计达到 1000 万元；要么一年盈利，净利润不少于500万元，营业收入不少于5000万元，并且要保持30%以上的营业收入增长率。所以，创业板实为“成长板”，上市企业已经过了创业期进入成长期，都是盈利的。其次，对于上市企业的监管，证监会热衷于选美，使得交易所本身丧失了对上市企业的选择权，这不仅导致上市过程中充斥着大量寻租的灰色利益空间，也使得创业板的上市资源极为稀缺，本应该是一所贫民学校的创业板，却莫名地又成为中国资本市场上的另一所贵族学校。

这两大门槛当中，明门槛是创业板现阶段健康发展所必须的，暗门槛是导致创业板一股独大、“三高”、“超募”等问题的症结。创业板未来需要改变的是行政审批这一暗门槛，而上市标准这一明门槛则有必要继续保留。上市标准中的盈利指标要求、公司治理机制的要求都应继续坚守。

在配套制度不健全的情况下，为诸如对赌协议、双层股权制度开绿灯是不可取的。同时，应借注册制推行的东风，降低行政审批的门槛，将审核的权力下放到交易所，实现监审分离。

双层股权制度条件不成熟

在阿里巴巴、百度、京东商城等众多新兴互联网企业赴美上市后，特别是阿里巴巴在纽交所上市后，创业板是否应接纳采用双层股权制度的公司成为了热议的话题。

双层股权制度在多国资本市场得到了不同程度的认同，资本流动的国际化也使得很多采纳双层股权制度的中国公司在海外上市，实践当中也存在对双层股权制度的需求，但现阶段中国采纳双层股权制度的条件还不成熟。照搬照抄美国的实践，进行所谓的制度创新将陷入水土不服的困境。

美国的纽交所和纳斯达克两大交易所都允许采用双层股权股制度的公司上市，这与美国完善的投资者保护机制和事后救济制度是分不开的。美国上市公司严格的信息披露制度及独立董事制度能对大股东的行为形成有效监督，保护中小投资者。同时，美国的集团诉讼，是对在美国上市的公司最有效的约束，但这一模式很难复制到中国。且不论诉讼效率与司法传统的差异，集团诉讼可能带来的滥讼也很难被国内“息讼”、“无讼”的文化所认同。

同时，与美国较为分散的股权结构不同，创业板上市公司一股独大的现象极其普遍。倘若允许采用双层股权制度，大股东很可能在持有数倍表决权的B类股的同时抛售仅有一表决权的A类股。这样既能减持股份套现又能保持公司的控制权，岂不两全其美？掌握了控制权，就能利用控制权优势实施内幕交易、虚假陈述等行为。双层股权制度使得大股东与中小股东的表决权比例更加失衡，强化了大股东的控制权。加上中国的独立董事和监事会往往都受制于大股东，大股东实施证券违法行为可能就更加肆无忌惮了。

对于双层股权制度这样的新生事物，监管者应采取审慎的态度。实践中固然存在对双层股权制度的需求，但是制度创新应把投资者保护放在首位。双层股权制度使得A类股股东与B类股股东的权利义务不对等，B类股股东很有可能借此损害A类股股东的权益。一旦创业板允许上市公司承认双层股权制度，就打开了潘多拉的盒子，双层股权制度就可能大行其道。毕竟同股同权仍然是普遍采用的行之有效的制度，它保证了股东的形式平等。双层股权制度是对同股同权的激进变革，是照搬照抄西方国家公司治理机制的产物，现在不宜加以肯定。

注册制不是零门槛

推行注册制对于创业板的变革具有重大现实意义。注册制的推行有助于厘清新股发行过程中政府与市场的关系，加快实现监管转型，提高信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责，实现新股发行体制的市场化、法制化。这对于改变核准制下扭曲的真实供求关系，发展壮大创业板，发挥好创业板为中小企业融资的功能是大有裨益的。

核准制下，发审委委员仅25人，排队企业却有600多家，其中创业板排队企业200多家。创业板2013年全年没有发行新股，2014年发行新股51家，IPO筹资额159.46亿元。创业板应进一步增加新股供给，扩大创业板融资规模，真正打造成为为创新型中小企业融资的平台。这一目标的实现有赖于证监会简政放权，把发行审核的权力下放到交易所。

注册制应更加强调事后监管而不是事前审核。深交所对发行主体信息披露的真实性、全面性进行审核，而不对其投资价值和持续盈利能力作出判断。与发审委进行实质审核不同，交易所主要是进行形式上的审核，并进一步简化审核程序，提高审核的效率。证监会在此过程中只负责监管交易所，必要时保留否决权即可。这样证监会就能把主要的精力放到监管上，而不是放到发行上。

注册制的推行不是要推出零门槛的创业板。创业板的发展应坚持三步走：第一步，为中小企业服务推出中小板；第二步，根据国情推出一个和终极模式有差别的创业板；第三步，中国香港、美国模式的创业板。目前处于第二阶段，推出无门槛的创业板的条件尚不成熟。创业板仍需要有盈利指标等要求。企业如果连盈利记录都没有，只有营业记录，那么很难预测它的风险。其次，在盈利记录具备之后再培育它，这个成长的过程，企业成功的概率就高了。

况且能满足创业板现行上市标准的企业也大量存在，何必退而求其次取消盈利指标？注册制推出后，一定要把创业板的规模推上去，一年至少要上500家，无论如何也要上300家。按照前者的规模计算，三年1500家，速度还是太慢。每个工作日内要至少以1~2家的速度审核，否则就不能够承担中国的投资人、中国的经济对其赋予的历史使命。

不宜进入深港通标的

注册制与深港通是即将推出的两项最为重大的资本市场改革举措。注册制的扩容已经对创业板的高估值构成了一定的压力，如果深港通的推出涵盖了创业板股票，对于创业板可能就是雪上加霜。

沪港通让上交所抢占了先机，深港通也不甘落后，有望在下半年开闸。深圳毗邻香港，联系紧密，沪港通之后理应有深港通。深交所一直难于得到证监会的宠爱，国家层面上交所是发展的重心，现在全世界看沪指，监管层都希望沪指能上去，很多政策都向上交所倾斜。深港通的推出有利于促进两个交易所的公平竞争。特别是注册制推行后，审核权下放到交易所，两个交易所的竞争将日趋激烈。

但是，此时可能会产生交易所进行无底线竞争的道德风险。交易所为了增加挂牌企业的数量和规模可能会采取一些冒险行为，比如降低审核的门槛和标准，盲目攀比开放的程度等。深港通是资本市场开放的重要举措，应控制好开放的力度和范围，防范可能产生的风险。

对于深港通的标的范围，现在不宜将创业板纳入其中。深港通起步之初，固然会采取额度控制等措施来防范风险。但同样的投资额度，沪市可能完全可以承受，对于深市却可能是不可承受之重。截至3月13日，沪深两市总市值43万亿元，其中沪市61%，深市39%，创业板占7.5%左右。特别是创业板盘子小、日成交额也较小，容易成为炒作对象，一旦纳入深港通的标的范围，可能会出现股价的剧烈波动。

何况现在的创业板的已经很难再创新高了，估值回调是大趋势。关键是如何使之软着陆，避免自由落体式的下跌。倘若深港通的标的纳入创业板股票，由于两地创业板估值悬殊，创业板可能会从天花板掉到地板。

原因有三：其一，香港投资者以机构投资者为主，奉行价值投资理念，不太可能会给创业板很高估值；其二，深港通畅通了内地投资者投资港股的渠道，香港创业板的平均市盈率在12倍左右，与深交所创业板80多倍的市盈率不可同日而语。因此内地投资者可能抛售深交所创业板的股票购买港股；其三，深港通将加大创业板与香港资本市场的联动性，香港资本市场对创业板的波动溢出效应将会加强。港交所股价的变化将成为创业板股价波动的一个重要变量。

（作者分别系中国政法大学资本研究中心主任、中国企业改革与发展研究会副会长；中国政法大学研究人员）