冒险家的乐园

创业板的“高”、“贵”并非偶然，理应给出更高的估值与期待，但风险与机遇并存。对个人投资者而言，低估值的蓝筹以及中小板中的优秀标的才是更加适宜的选择。

文 | 童第轶

从2013年初起，创业板的牛市便已经开始，2015年伊始，更是一骑绝尘，走出了自己的独立行情。对于不断创新高的创业板，投资者们充满了争议：不少人担心创业板泡沫破裂，同时也有人坚定看好创业板，认为创业板上涨的逻辑在于目前是一个新经济逐渐取代旧经济的转型期。同样，其上涨的理由是有逻辑支撑的。

高估值的逻辑

市场比较认同的一个逻辑是经济转型造成了创业板的高估值。首先从旧经济的方面看，可以看出旧经济下行趋势短期难以好转。第一，无论从房地产开工数据，PMI（采购经理指数）数值，抑或是信贷情况来看，目前基本面的数据尚不完全支持经济周期见底反转的判断；第二，这次经济下行并不仅仅是周期性的，中国经济结构存在了大量产能过剩的情况，同时叠加人口红利的消失，使我们不得不转变经济增长的方式。

再反过来看包括物联网、工业4.0、互联网+等新经济，可以看到新经济在不断发展。第一，中国拥有庞大的人口基数，基础设施方面如互联网和移动互联网普及率都很高，加上生活水平提高带来消费水平需求的多样化。这些都是互联网能够大发展的一个先决条件；第二，以互联网为代表的新经济发展非常迅速，与国外的差距并不大，甚至某些方面领先于世界；第三，从今年政府工作报告来看，在这么一个“推动大众创业，万众创新”的背景下，可以看出政府对于新经济有着很高的预期和信心。

最近国务院发文要求培育壮大创业投资和资本市场，也正是希望激发全社会创新活力和创新潜能，提升劳动、信息、知识、技术、管理、资本的效率和效益。可以看出，中国经济要想走出新的周期，需要开创一种新的经济形态来接过旧经济的接力棒，从而继续引领国民经济继续发展。在这样一个时代背景下，创业板作为新经济在股市的代表，“有钱任性”也是情有可原。

从证券市场的功能来讲，创业板为中小创新企业融资起到了重要作用。大众创业和万众创新，其重要载体是量大面广、吸纳就业多、创新活力强的中小微企业，对整个经济体系而言具有相当大的系统重要性。但是中国的中小企业由于稳定性差，银企关系恶劣，加上信用体系的缺失等原因，一直面临着融资难的问题。

一个活跃的创业板市场对上市的中小企业来说，能够使得公司能够以较低成本融资，有利于企业渡过难关。同时对于未上市的中小企业来说，一个活跃的创业板也加速了场外市场、PE（私募股权投资）、VC（风险投资）、政府引导资金、银行等力量支持创新的资金链的形成。对于股权投资机构来讲，能够通过创业板这样的退出机制实现“全身而退”，显然是可以满意的。这样的机制使得资金的回报与中小企业的较高风险相匹配，也对资金继续投入中小企业起到了正反馈的作用。

另外，即将推出的新三板转创业板的转板机制，更是激活了中小企业在资本市场的活力。从资源配置角度看，创业板的活跃对于中小企业的融资与发展非常重要，因此资金流入创业板也是支持实体经济的体现，是对创业创新的促进。

至此，似乎创业板的高估值是符合逻辑的。但是需要注意的是，如果仅仅说“经济转型”就可以支持相关“新经济”板块的高估值，那么在海外上市能够代表新经济的中国个股也同样应该享受高估值。而且，考虑到目前海外无风险利率比国内低，在海外上市的中国新经济个股平均估值理应比国内更高。但对比中概股、中国香港上市的中资股，以及在 A 股上市的类似标的，可以发现 A 股新经济个股的估值都是显著高于前两者。

同时不得不提的是，虽然在创业板持续走高的过程中确实看到了创业板公司的业绩增长，比如2014年度创业板421家公司营业收入和净利润同比分别增长27.03%和22.71%，营业收入和净利润增长速度为近三年最高，但是这30%不到的业绩增速对应85倍估值还是略显苍白。

所以创业板的火爆行情除了经济转型这一大背景外，也有着一些其他的客观的因素，而这些因素也反映了中国证券市场的一些问题。比如新股上市关于企业盈利性的条件限制，使得阿里巴巴、京东、新浪微博、去哪儿网等一批中国互联网领域的优秀企业都相继选择远赴美国上市。

对此，中国证监会已多次表态，将“允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统挂牌满 12 个月后到创业板发行上市”。但是目前缓慢的上市进度使得创业板的资金容量有限，而投资者对于新经济投资的热情又非常高涨，创业板估值也就水涨船高。

从另一个方面来看，创业板的估值溢价更有利于创业板公司进行并购，创业板让人眼花缭乱的外延发展不仅增厚了利润，同时也打开了公司发展的想象空间，同时提高了投资者对于公司的并购预期。

最后，从投资者结构来说，大量的个人投资者非常活跃，创业板的高换手率造成了小股票并没有很大的流动性折价，财富的梦想激励着投资者涌入这个博弈的天堂，整个市场的投机氛围很浓，将创业板不断推高。

不妨关注主板低估值蓝筹

创业板确实代表了新经济的方向，符合中国经济转型的一个大背景，但是也需要注意，创业板狂热背后的风险以及注册制带来的“新经济”股票可能的供给宽松。

从投资的角度来看，目前创业板是个冒险家的乐园，比较适合一部分有风险承受能力以及风险甄别能力的投资者。对于散户投资者来讲，创业板股票也许并不是一种特别合适的选择。创业板投资对自下而上的个股研究能力与风险识别能力都提出了很高的要求，而这往往并不是个人投资者所擅长的。

不可否认的是，创业板中必将诞生10倍甚至100倍的牛股，也必将有部分创业板上市公司成为国民经济中不可或缺的重要支柱。但是，这必将是一个大浪淘沙的过程，其中蕴藏着巨大的风险也是不能被忽视的。

创业板既可能成为淘金者的乐园，也可能成为投机者的坟墓，这里面的不确定性还是非常大的。未来注册制的落实，加上新三板的日渐火热，有一部分实际业绩严重低于预期的创业板股票可能凤凰变乌鸦。

虽然每个人都希望看到“戴维斯双击”的出现，但是一旦创业板的泡沫被戳破，投资者可能面临的是“戴维斯双杀”。投资者可以类比美国的科技股大泡沫，当时市场上的声音听起来如此熟悉，“这次的牛市跟以前都不一样，科技的发展将会改变一切”“历史上的最大牛市”，之后我们确实也看到了谷歌，亚马逊等公司崛起，给这个世界带来了重大改变。但是这一切都没有改变泡沫终将破灭的结局。

对个人投资者而言，应加大对主板低估值蓝筹以及中小板中优秀个股的研究，进而决定取舍。在经济改革、混合所有制以及国企改革预期的催化下，很多低估值的蓝筹股已经展现出了非常巨大的投资价值。原本市场给予主板众多蓝筹股很低的估值的逻辑在于，很多蓝筹股所对应的上市公司属于传统经济范畴，不代表未来经济发展的方向，存在着行业上和业绩上的天花板，缺乏提升空间和想象空间，并且盘子过大，很难启动。但是随着深港通的推进，以及A股大概率要纳入MSCI指数，主板蓝筹股的估值也必将向国际市场看齐，加上即将到来的养老金入市，也会偏爱质地优良的蓝筹股。

目前很多蓝筹股存在着比较大的折价，加上A股分红比例偏低，国内投资者对于股息率的关心程度也小于国外投资者，但随着境外投资者的涌入以及国内市场的日渐成熟，这一折价将会逐渐被弥合，蓝筹股的分红也会逐渐成为公司的一个重要指标，所以说目前对于价值投资者是一个很好的机会。

同时国企改革将会极大的激发国企的活力，通过资产整合，促使优秀的资产注入到上市公司，让国企上市公司成为一个优秀的集合型平台。而经济的改革更可以打破制约市场自由发展的藩篱，释放民间资本的活力。这对蓝筹股的估值也必然会有很大提升。

如果投资者还是向往创业板造富的神话，可以多关注中小板。目前创业板估值炒得如此之高，相比之下的中小板，估值就显得便宜很多了。中小板中也有很多公司是代表着新经济方向的，同样可以挖掘出很多很好的投资机会。例如在传媒、互联网、机器人、生物医药、可穿戴设备、工业4.0等新兴领域，中小板的一些公司都是龙头，公司的经营风险也相对较小。

（作者系龙赢富泽资产管理有限公司投资总监）