A股“不死神话”终结

监管层需更多地扮演“中立法官”的角色，由投资者扮演“陪审团”的角色，才是退市制度建立健全的治本之道。

文 | 李孔焰

一直以来，A股市场“上市难”“退市也难”几乎成了公开的秘密，各种造假违规行为不断出现且不能顺利退市的现象，造就了一大批“不死鸟”，演绎了一个又一个的“暴富神话”。2015年3月31日，珠海市博元投资股份有限公司(简称博元投资）进入上交所风险警示板，成为沪深两市“重大违法退市第一股”。5月25日，上交所发布公告称，决定自2015年5月28日起暂停博元投资股票上市。博元投资退市因其涉嫌违规披露、不披露重要信息罪和伪造、变造金融票证罪等。在当前股市持续火爆、各路资金持续入市、注册制即将推出的大背景下，此举表明A股“不死神话”时代终结。

退市制度正当时

尽管监管层多次表态，市场化、法治化、常态化是退市制度建设的目标，下一步将严格执行现行退市制度，实现市场运行效益最大化。然而，从实际情况来看，从2001年开始推行的上市公司退市制度，由于市场对于垃圾股的炒作以及上市公司本身频繁通过“假重组”甚至操纵报表等手段逃避退市，导致一些长期绩差公司成为股市“不死鸟”，饱受各方诟病。

2014年10月17日，证监会发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，将欺诈发行和上市公司重大信息披露违法等恶性违规事件纳入强制退市情形，并明确暂停上市和终止上市的要求。该文件还明确并强调了几种退市情形，进一步落实退市工作责任，加强退市公司投资者合法权益保护，随着上海证券交易所、深圳证券交易所新修订的《股票上市规则》的发布，新一轮退市制度改革的相关规则已正式落地。

除少数情形会导致直接被强制退市外，A股强制退市的程序一般为上市公司在出现退市情形时证券交易所对其实施退市风险警示（即*ST），以给投资者一定的缓冲时间；在被风险警示后一段时间内还未对上述情形作出补正的，则暂停上市（注：创业板无*ST过渡期，即直接暂停上市）；在一段时期内仍未补正的，则由证券交易所决定其强制退市。

上市企业勿碰“雷区”

新退市制度下A股上市公司几种强制退市的情形，堪称不能触碰的“雷区”。

主板和中小板上市公司存在连续两年净利润为负值、创业板上市公司存在连续三年净利润为负值情形时，则会触发强制退市程序，只有在风险警示或暂停上市后一年实现盈利的方可解除退市风险。此为目前A股上市企业最经常碰到的雷区。值得注意的是，立法层已经在公开场合明确透露，《证券法》将取消对股票发行盈利性的要求，可以预见，将来在退市制度中也将取消对于上市公司的盈利性要求，即将股票是否有投资价值交给投资者判断，政府则退出这一领域的监管。

除了相应的盈利性要求外，我国现行的退市制度还对上市公司的财务规范性有所要求,但总体来看，还是呈现一种标准低、处罚轻的态势。如果上市公司的盈利性要求被取消，那么其财务规范性要求必将相应地提升到一个很高的层面。而当前，部分上市公司财务会计基础薄弱、内控质量不到位、会计处理不恰当、财务信披针对性不足等规范性问题仍较为常见，若注册制正式推行，相应的财务规范标准正式上线，则这些上市公司会存在很大的退市风险。

信息披露制度是资本市场的核心，从本质上看，证券市场是一个信息市场，市场的运作过程就是信息处理的过程，正是信息在指引着社会资金流向各实体部门，从而实现证券市场的资源配置功能。目前核准制背景下，信息披露的标准还不是很高，但是如果参考美国等资本市场极为发达的国家，会发现信息披露违规导致的处罚非常严厉，除了可能会面临退市外，还可能面临股民的集体诉讼。值得注意的是，高层已经考虑在资本市场推行民事赔偿代表诉讼，如果将来这一制度建立，则对于涉嫌虚假披露信息的上市公司来说，面临的恐怕就不仅仅是退市了。

作为上市公司，流通股的比例以及其股本总额必须要达到相应要求，其股票才能正常地在市场上交易和流通。该要求主要是防止上市公司通过重组等形式来规避这些要求。事实上，在当前核准制背景下，上市公司作为一种“稀缺资源”，几乎不可能存在股价低于一元和累计成交量过低的情况。但是在注册制推行后，所谓的“仙股”将会越来越多，对于这种“仙股”在将来是否需要采取退市？我们知道，在香港、美国等地，存在着很多成交量及股价都极低的股票，如果未来资本市场不能容忍这种股票的存在，则注册制之“放开准入”将会失去意义。

治本之道：回归价值投资

建立退市制度，就是为了扫清资本市场上那些已经不符合上市要求的“不死鸟”，让垃圾股无处藏身。而严格执行退市制度，可威慑上市公司、推动上市公司更关注经营，能更公平、科学、有效地阻止投机性假重组，同时还能起到教育投资者作用，抑制投机心理，培养健康的价值投资理念。

但是，当前股市持续火爆，其中不少*ST垃圾股甚至出现了连续多日的涨停，其根本原因还是核准制背景下垃圾股的炒作实在是充满预期。由此看来，退市制度的完善重点还是要推动IPO注册制的进程，使上市公司壳资源不再稀缺，使对于上市公司的价值判断更多地回归市场，将股票是否有投资价值交给投资者判断，“逼迫”投资者形成理性的投资思维。

对于监管层而言，需更多地扮演“中立法官”的角色，由投资者扮演“陪审团”的角色，才是退市制度建立健全的治本之道。同时应明确发行过程中各参与方(比如保荐人、律师等中介服务者)的法律责任。

对上市公司来说，应明确意识到，注册制推行后，真正的价值投资时期将会来临，与其专注于“市值管理”、“讲故事”、“假重组”以提升公司市值，不如好好经营公司，用公司良好的业绩获得股民的青睐，从而实现双方的共赢。

（作者供职于福建天衡联合（福州）律师事务所）