有数量，无量化

为配合改革的需要，过去，中国央行其实一直在使用数量型工具，但并非是为了大量投放流动性。不能将数量型工具的使用等同于量化宽松货币政策。

文 | 本刊特约撰稿人 宗涛

近几个月来，与中国推出量化宽松货币政策（QE）或即将推出QE有关的争议从未间断，争议的焦点主要是地方政府债务置换，人民银行向政策性金融机构注资，以及人民银行使用抵押补充贷款（PSL）手段向金融机构投放流动性。在国外主要央行普遍实施量化宽松货币政策的背景下，这类观点得到了部分人的赞同，但却忽视了中国货币政策框架与西方的不同，没有考虑中国货币政策正在发生的转变，有较强的误导性。

中国的货币政策一直都在使用数量型工具，当这些工具投放流动性时，就带有某种量化宽松的特征；从这个意义上说，“数量宽松”在中国一直存在，是常规手段。相比之下，在过去几十年里，西方主要央行的货币政策工具箱里只有价格型工具，数量型工具属非常规货币政策，只是在应对08年金融危机中利率降到零之后，才罕见启用数量型工具投放流动性。此外，量化宽松政策旨在通过大量投放流动性达到应对危机的目的，而数量型工具在中国常态化的使用，目的不是为了大规模地投放流动性。

数量宽松一直存在

过去中国货币政策主要使用数量型工具，很多时候可以说是“数量宽松”。在2002年下半年中国走出亚洲金融危机影响之前，再贷款（中央银行向金融机构提供贷款）是央行投放流动性的主要渠道，这其中有满足金融机构经营需要的流动性再贷款，也有处置金融风险的稳定再贷款。在2002年下半年之后，外汇占款开始快速增加，成为中央银行投放流动性的主要渠道。也是从2003年开始，大型国有商业银行和农村信用社的新一轮改革启动，为配合改革实施，央行运用外汇储备向多家银行注资，也向农信社发放了专项央行票据。

无论是2003年之前的再贷款，还是之后通过购买外汇投放流动性，抑或是向银行注资，都是通过数量型工具投放流动性，因此都带有一定的量化宽松特征。比如，向金融机构再贷款与美联储在危机中救助一些金融机构的做法相似；从商业银行手中购买外汇，与从其手中购买国债、地方债也没有本质区别，都是中央银行资产负债表的扩张以及银行体系流动性的增加；当时用外汇向大型商业银行注资，与目前注资政策性银行性质相同。

因此，如果认为当前央行购买地方债券、向国开行等政策性银行注资是所谓量化宽松的话，那么量化宽松其实是一直存在的。

流动性不是目的

数量型工具的使用对西方央行而言是非常规的，在中国是常规性的，并不意味着中国央行在大量投放流动性。近几十年来，西方央行的货币政策框架，主要银行操作的目的。否则，只要看到通过数量手段投放流动性，就判断说是量化宽松货币政策，那将很难理解中国的某些情景。比如，在这轮危机前的许多年里，人民币一直存在升值压力，通货膨胀压力也很大，而央行依然在通过购买外汇扩张资产负债表。如果把这也叫做是量化宽松货币政策，就让人很难理解。

实际上，作为一项货币政策工具，数量型工具在中国得到较多使用有其合理性，也为西方国家应对金融危机提供一些借鉴。但无论如何，不能将数量型工具的使用等同于量化宽松货币政策。简单来说，数量型工具的使用只是量化宽松政策的必要条件，而不是充分条件。

是通过调控短期的政策利率来调控中长期利率，从而影响经济主体行为，达到稳定物价等目标。这套框架一直运转有效。在这轮金融危机爆发之初，西方央行仍是先大幅降息，但当利率降到零时，发现仍然不能解决问题，只好直接向经济注入流动性。西方的量化宽松有两个目的：一是向市场和金融机构提供流动性，让金融市场仍然能够正常运转，金融机构可以在市场上借到钱，虽然有时是向中央银行借钱；二是通过购买中长期国债，压低中长期利率，刺激消费和投资，拉动经济复苏和增加就业。这两项工作，危机之前美联储是不需要直接介入的，通过价格型工具的实施就可以实现。因此，量化宽松是非常规的，手段就是大量投放流动性，从而达到上述两个目的。

中国的数量型工具的使用是为了大量投放流动性吗？不是。

中国央行过去较多使用数量型工具，首先是因为数量型工具有效。中国存在大量的体制机制改革不到位，市场机制没有完全建立，一些对价格不敏感的部门的存在，使得价格型工具难以发挥效果。其次，要帮助大型银行走出困境，只能使用定向支持的数量型工具。同时，为了稳步推进人民币汇率形成机制改革，就需要由央行出面购买外汇。

但数量型工具的使用，绝不是为了刺激通货膨胀预期或者为了大规模投放流动性。正因如此，央行在大规模购买外汇的同时也进行大量对冲操作，以吸收经济系统中的过量流动性。当然，对冲工具主要也是数量型的。

逐步转向价格型工具

2011、2012年以来，随着外汇占款的下降，中国央行资产负债表的扩张速度开始下降，甚至有所缩小，在这种情况下，中国并不存在资产负债表扩张的情况。创新PSL、MLF等政策工具，定向投放一些流动性是综合考虑的结果，在一定程度上补充了外汇占款下降带来的流动性投放不足，不属于大规模投放流动性的情形。

2014年以来，央行加大了利率市场化改革步伐，也基本退出了对汇率市场的干预。这意味着，中国越来越多地通过价格型工具来调控经济。观察来看，中国传统型货币政策工具调控的空间依然很大，特别是存款准备金率仍在15%左右的水平，有很大的使用余地，不必通过大量投放基础货币来刺激经济。

因此，衡量是否采用了量化宽松货币政策，除了观察是否使用了扩张资产负债表的方式外，还应该结合中央银行操作的目的。否则，只要看到通过数量手段投放流动性，就判断说是量化宽松货币政策，那将很难理解中国的某些情景。比如，在这轮危机前的许多年里，人民币一直存在升值压力，通货膨胀压力也很大，而央行依然在通过购买外汇扩张资产负债表。如果把这也叫做是量化宽松货币政策，就让人很难理解。

实际上，作为一项货币政策工具，数量型工具在中国得到较多使用有其合理性，也为西方国家应对金融危机提供一些借鉴。但无论如何，不能将数量型工具的使用等同于量化宽松货币政策。简单来说，数量型工具的使用只是量化宽松政策的必要条件，而不是充分条件。

近几个月来，与中国推出量化宽松货币政策（QE）或即将推出QE有关的争议从未间断，争议的焦点主要是地方政府债务置换，人民银行向政策性金融机构注资，以及人民银行使用抵押补充贷款（PSL）手段向金融机构投放流动性。在国外主要央行普遍实施量化宽松货币政策的背景下，这类观点得到了部分人的赞同，但却忽视了中国货币政策框架与西方的不同，没有考虑中国货币政策正在发生的转变，有较强的误导性。

中国的货币政策一直都在使用数量型工具，当这些工具投放流动性时，就带有某种量化宽松的特征；从这个意义上说，“数量宽松”在中国一直存在，是常规手段。相比之下，在过去几十年里，西方主要央行的货币政策工具箱里只有价格型工具，数量型工具属非常规货币政策，只是在应对08年金融危机中利率降到零之后，才罕见启用数量型工具投放流动性。此外，量化宽松政策旨在通过大量投放流动性达到应对危机的目的，而数量型工具在中国常态化的使用，目的不是为了大规模地投放流动性。

数量宽松一直存在

过去中国货币政策主要使用数量型工具，很多时候可以说是“数量宽松”。在2002年下半年中国走出亚洲金融危机影响之前，再贷款（中央银行向金融机构提供贷款）是央行投放流动性的主要渠道，这其中有满足金融机构经营需要的流动性再贷款，也有处置金融风险的稳定再贷款。在2002年下半年之后，外汇占款开始快速增加，成为中央银行投放流动性的主要渠道。也是从2003年开始，大型国有商业银行和农村信用社的新一轮改革启动，为配合改革实施，央行运用外汇储备向多家银行注资，也向农信社发放了专项央行票据。

无论是2003年之前的再贷款，还是之后通过购买外汇投放流动性，抑或是向银行注资，都是通过数量型工具投放流动性，因此都带有一定的量化宽松特征。比如，向金融机构再贷款与美联储在危机中救助一些金融机构的做法相似；从商业银行手中购买外汇，与从其手中购买国债、地方债也没有本质区别，都是中央银行资产负债表的扩张以及银行体系流动性的增加；当时用外汇向大型商业银行注资，与目前注资政策性银行性质相同。

因此，如果认为当前央行购买地方债券、向国开行等政策性银行注资是所谓量化宽松的话，那么量化宽松其实是一直存在的。

流动性不是目的

数量型工具的使用对西方央行而言是非常规的，在中国是常规性的，并不意味着中国央行在大量投放流动性。近几十年来，西方央行的货币政策框架，主要是通过调控短期的政策利率来调控中长期利率，从而影响经济主体行为，达到稳定物价等目标。这套框架一直运转有效。在这轮金融危机爆发之初，西方央行仍是先大幅降息，但当利率降到零时，发现仍然不能解决问题，只好直接向经济注入流动性。西方的量化宽松有两个目的：一是向市场和金融机构提供流动性，让金融市场仍然能够正常运转，金融机构可以在市场上借到钱，虽然有时是向中央银行借钱；二是通过购买中长期国债，压低中长期利率，刺激消费和投资，拉动经济复苏和增加就业。这两项工作，危机之前美联储是不需要直接介入的，通过价格型工具的实施就可以实现。因此，量化宽松是非常规的，手段就是大量投放流动性，从而达到上述两个目的。

中国的数量型工具的使用是为了大量投放流动性吗？不是。

中国央行过去较多使用数量型工具，首先是因为数量型工具有效。中国存在大量的体制机制改革不到位，市场机制没有完全建立，一些对价格不敏感的部门的存在，使得价格型工具难以发挥效果。其次，要帮助大型银行走出困境，只能使用定向支持的数量型工具。同时，为了稳步推进人民币汇率形成机制改革，就需要由央行出面购买外汇。

但数量型工具的使用，绝不是为了刺激通货膨胀预期或者为了大规模投放流动性。正因如此，央行在大规模购买外汇的同时也进行大量对冲操作，以吸收经济系统中的过量流动性。当然，对冲工具主要也是数量型的。

逐步转向价格型工具

2011、2012年以来，随着外汇占款的下降，中国央行资产负债表的扩张速度开始下降，甚至有所缩小，在这种情况下，中国并不存在资产负债表扩张的情况。创新PSL、MLF等政策工具，定向投放一些流动性是综合考虑的结果，在一定程度上补充了外汇占款下降带来的流动性投放不足，不属于大规模投放流动性的情形。

2014年以来，央行加大了利率市场化改革步伐，也基本退出了对汇率市场的干预。这意味着，中国越来越多地通过价格型工具来调控经济。观察来看，中国传统型货币政策工具调控的空间依然很大，特别是存款准备金率仍在15%左右的水平，有很大的使用余地，不必通过大量投放基础货币来刺激经济。

因此，衡量是否采用了量化宽松货币政策，除了观察是否使用了扩张资产负债表的方式外，还应该结合中央