金融改革：下一步转型的核心

金融改革是下一步转型中最重要的环节，因为要素市场里面扭曲最严重的就是金融市场，同时金融在现代市场体系中发挥的作用最为关键。

中国经济现在面临的一个比较大的问题就是增长速度一直在放缓。去年的增长率是7.4%，今年的增长目标是7%，今年上半年经济增速为7%。对此，政府不断进行微刺激，但每当微刺激的力度有所减缓，增长速度就会往下走，未来下行压力还很大，在短期内很难见底。

成也双轨，败也双轨

中国过去的增长模式是投资和出口很强劲，消费很疲软。现在出口和投资这两驾马车都出了问题。过去三十几年出口平均增速在25%左右，现在为5%左右。投资增长速度过去为25%~30%，现在不到20%。在投资的细分领域，基础设施投资、房地产投资和制造业投资表现均不太强劲。

出口和投资两个引擎减速的直接结果，就是制造业面临全局性的困难，尤其体现在两大领域：劳动密集型的低端制造业、重工业及投资品制造业，问题主要体现在竞争力下降和产能过剩非常厉害，如钢铁、氧化铝的过剩比例达到40%甚至更高。

中国现在面临的问题跟过去几十年的改革策略有关。中国的改革策略就是两个双轨制。第一个，国企和民企之间的双轨制，也就是把国企和计划经济这一块保留下来，同时尽快发展民营企业和市场经济。这是比较平稳的做法，因为市场机制的形成需要时间。这种双轨制带来很高的经济增长速度，但是也导致了很多明显的后果。一是出现了财政危机。在20世纪90年代初，财政收入占GDP的比重只有10%左右，很多地方连吃饭财政都难以维系。二是出现了国企危机，全行业亏损。三是出现了银行危机。1998年，银行不良贷款比例高达30%~40%。这些现象的原因就是国企和民企的双轨制。国企对经济增长的贡献越来越小，但是对宏观经济的拖累变得越来越严重。在十八届三中全会关于全面深化改革的决定当中，国企改革仍然是一项非常重要的内容，也就是说这个问题到今天还没有得到根本性的解决。

第一个双轨制引出了第二个双轨制。为了保护和支持国企的增长，就要干预能源、资本、土地、劳动力等要素市场。在金融部门，政府干预利率、汇率以及资金的配置、跨境资本的流动。这么做的目的是压低要素价格，变相补贴国企，变相向居民征税。这种产品市场和要素市场之间的双轨制是从居民向企业再分配收入的过程，是中小企业向大中型企业再分配收入的过程，是穷人向富人再分配收入的过程。

三十几年的两个双轨制最终导致的结果一是经济稳定、社会稳定，二是经济增长速度很快，三是经济结构失衡的问题很严重。由于我们在不断地变相补贴投资、补贴生产，所以投资占GDP的比重越来越高，消费占GDP的比重越来越低。

金融改革需防风险

金融改革是下一步转型当中最重要的环节，因为要素市场里扭曲最严重的就是金融市场，同时金融在现代市场体系当中所发挥的作用最为关键。

过去的金融改革可谓有得有失。做得比较好的包括搭建了金融体系的架构，金融市场的规模已经做大。做得不太好的是市场机制没有充分发挥作用，治理结构还有很大问题。中国的货币发行量占GDP的比重已经非常高了，几乎所有的金融机构应有尽有，但是我们的金融体系还是由银行主导的，而且大中型银行所占的比重非常大，直接融资的比重非常低。这对过去制造业的增长是有意义的，但是对支持下一步的创新非常不利。利率、汇率等金融市场的价格不是市场自由决定的，资金的配置、银行信贷的规模都受到政府的干预，资本也不能自由地跨境流动。

四大国有商业银行排在全球前十位，中国几乎已经占到世界银行界的半壁江山，但是这些金融机构的治理结构还有很大问题。一般的商业银行如果面对经济下行、金融风险上升，正常的反应是防范风险、收缩资产负债表。2008~2009年，世界各国的金融机构就是这么做的，唯有中国的银行反其道而行之，在政府一声令下，各家银行极力扩张他们的资产负债表。这对保增长是非常有利的，但是对银行来说不符合逻辑。现在公布的银行坏账尽管已经翻了一番，也只有2%多一点。对比官方数据，很多银行业内人士认为，实际坏账率起码要再翻一番，也就是4%左右，一些投行的分析师用企业数据倒推出的银行坏账率甚至可能在7%~8%。

金融改革的内容主要分为三大领域：一是降低准入门槛；二是开放市场，让市场来决定利率、汇率和资金的配置；三是改善监管。这些改革都非常重要，但是面临的困难也非常多。最大的困难就是金融改革有可能会增加金融风险。比如影子银行的刚性兑付问题，一方面要考虑严格市场秩序，不能由政府或者金融机构兜底，但另一方面也要考虑金融市场的稳定和融资的连续性。

解困中小企业

中小企业融资难本来是一个世界性的问题，但在中国，双轨制使得这一问题变得更加突出。政府干预金融市场导致基准利率被压低，大家都想借钱。但是市场上没有这么多资金，政府只能干预资金配置，其实就是引入数量管制。结果是把低息资金都贷给了大中型企业，其中绝大部分都是国有企业，而很多中小企业不能在正规金融市场满足资金需求，只好到非正规金融市场去融资，利率很高，形成利率上的双轨制。正规金融体系中一年期银行贷款的基准利率是5%多一点，而温州民间借贷的利率起码在30%以上。要解决融资难的问题，就要通过改革取消对利率的管制以及对资金数量的管制。

影子银行由于具有金融中介的定位和利率由市场决定的特点，被视为一种自发的利率市场化。从理论上来说，这对中小企业的融资难问题可能起到一定的缓解作用。但是我们看到，尽管影子银行规模越来越大，但中小企业融资难的问题还是存在甚至变得愈加严重。原因就是加入影子银行的不仅仅是原来贷不到款的中小企业，还包括相当一批地方融资平台和国有企业。尤其是在2011年以后，政府不允许银行再借钱给地方融资平台，后者就到金融市场上去融资，产生对于民营企业的挤出效应。这些地方融资平台毕竟是政府支持的机构，投资者认为政府的机构不可能倒闭，因此地方融资平台的借款利率变成了一种变相的无风险收益率，使中小企业融资成本进一步提高。

为了解决融资难的问题，政府也采取了很多定向宽松的做法，比如只对某一些金融机构降准，希望他们把钱贷给中小企业，支持三农。这在边际上会有一些作用，但作用不会太大。最好的做法不是通过货币政策或者金融机构，因为金融机构本身是要考虑风险和回报的，而是更多地借助财政手段。比如农业发展银行是一个政策性银行，它的亏损可以由政府来兜底。

如果利率真正实现市场化，双轨制的利率开始趋同，正规市场的利率可能会上升，但是非正规市场的利率会不断下降。从边际上来说，这样的改变对民营企业非常有利。过去融资主要靠银行，以后可能会有更多的渠道。对于企业来说，尤其是中小企业和创新型企业，可能要把关注的重点更多放在银行之外，要靠直接融资。银行对高风险企业的融资没有兴趣，这是由其特点决定的。