透视“811汇改”

此次汇改在完善中间价形成机制的同时，央行保留了间接的市场化干预手段。对于稳定汇率，离岸市场的影响不容忽视；但从长期看，人民币依然具有很大的升值空间。

文 | 丁志杰田园

一石激起千层浪。2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币中间价报价机制，外汇市场上十年如一日都稳如泰山的人民币陷入飘摇动荡的迷局；随后国内外金融市场出现的剧烈反应更是出乎预料。正确理解此次人民币中间价报价机制改革有助于稳定市场，正确认识此前剧烈反应则有助于管理者更好地把握市场。

松绳放手

人民币汇率形成机制改革的方向是市场化，目标是建立真正的有管理浮动汇率制度，此次汇改是朝着这个方向和目标迈出的重要一步。

汇率市场化过程中人民币汇率一直是有管理的，管理的工具主要有日波幅限制和中间价。央行推动汇率市场化过程好比教小孩学走路：孩子学走路时背后系根绳子，大人在后面牵着，最开始的时候绳子放得很短，拽得也比较紧；随着孩子行走能力增强，大人不断放长绳子，也不用拉那么紧；直至最后松开并解下绳子，学走路的过程就算大功告成了。在央行教汇率“学走路”的过程中，日波幅限制相当于那个绳子，中间价相当于大人的那只手，从日波幅限制的不断扩大，到中间价报价机制的改革，人民币汇率“越走越像样”。

过去，人民币汇率弹性扩大主要体现在日波幅限制不断扩大。在银行间即期外汇市场上，人民币对美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元汇率中间价规定的幅度内波动，即所谓日波幅限制。最初日波幅为±0.3%，2007年5月18日扩大至0.5%，2012年4月16日扩大至1%，2014年3月15日扩大至2%，至此已经基本满足人民币汇率日内波动需要。

相对而言，中间价的改革则滞后很多，央行一直不愿意“松绳放手”。2006年1月4日，银行间外汇市场引入OTC方式，人民币兑美元汇率中间价的形成方式将由此前的收盘价确定方式改为做市商询价方式：即从根据银行间外汇市场以撮合方式产生的收盘价确定的方式，改进为中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商（约15家）询价，去掉最高和最低报价后，将剩余报价加权平均后得到当日人民币兑美元汇率中间价，其权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。这种形成机制本身无可厚非，但由于做市商报价和权重等信息不公开，人民币中间价形成实质上是“黑匣子”，央行自由裁量的空间很大。在实际运行中，9点15分公布的中间价和9点半市场形成的开盘价往往有很大偏差；在市场存在升贬值预期强烈时甚至在开盘时直接触及日波幅上下限。尽管日波幅不断扩大，央行可通过中间价调节汇率，但这种做法的利弊也引起一些争议。

“811汇改”完善了中间价形成机制。在2005年汇改十年后，央行终于下决心松绑中间价。根据此次汇改规定，做市商报价时“参考上日银行间外汇市场收盘汇率”。这相当于给中间价设置了一个参照系，明确做市商报价来源，从而大大缩减央行操控中间价的空间，把确定中间价的主导权交给市场。由此，人民币汇率朝着市场化迈向了重要一步。

市场化不等于不管理

正如前文所述，汇率市场化不等于不管理。改革后的中间价报价机制仍然可以用于管理汇率。其一，有关做市商信息尚未公布；其二，尽管自由裁量权受到限制，央行还是可以基于判断或者根据需要对中间价加以小幅修正，以体现政策导向或意图，这体现了谨慎性原则。8月24日，央行每隔1小时公布人民币兑美元的参考汇率，也体现了央行的汇率管理和市场引导。

下一步改革的方向是央行彻底“松手”，让人民币汇率“学会走路”。透明化包括做市商在内的中间价形成机制的全部信息，让中间价完全由做市商的报价来决定，并和开盘价合并。在这个过程中，必要时央行可以继续扩大日波幅，来考察市场形成价格的能力，直至最终取消日波幅限制。

但是，即使在实现上述真正的汇率市场化后，央行对汇率的管理依然存在，只是手段会有很大不同，主要采用间接的市场化干预手段。首先，劝谕式干预将成为一种重要的管理手段，央行通过建议和劝告，阐明相关政策意图，提出指导性意见，不过这种干预有效的前提是央行有足够高的市场公信力。其次，汇率政策是货币政策的一部分，必要时可以通过货币政策的松紧调节和利率调整来影响汇率。最后，在外汇市场短期面临大幅异常波动的情况下，央行还可以通过在市场上买卖外汇来熨平市场，管理汇率。

目前，央行完全有能力保持人民币汇率稳定，但需要意识到，离岸市场的影响是央行面临的重要挑战。宏观经济的稳定是保持人民币汇率稳定的基础。除了前文提到的间接干预手段外，央行还拥有巨额外汇储备，对市场具有很强的威慑力，也是维持市场信心的重要保证。与此同时，随着人民币国际化进程加快，人民币离岸市场快速发展。以2014年为例，境内人民币外汇市场日均交易量550亿美元，香港、新加坡、伦敦等主要离岸市场人民币外汇交易量日均超过2300亿美元，境内交易量仅为离岸的1/4。可以说，人民币汇率定价权归属尚不明朗，如何抑制境外市场对境内市场的不当传导也悬而未决。此次汇改后，离岸市场和境内市场的人民币汇率偏离加大，正在考验央行统筹管理境内外市场的能力。

必要的修正

“811汇改”后，人民币出现小幅贬值。8月份后14个交易日里，从中间价看人民币对美元贬值4.4%，从交易价看贬值不到3%，最高时贬值也未超过4%。尽管贬值幅度不大，但不同于以往中间价和交易价的“拉锯战”，此次人民币是中间价与交易价收敛同贬，而非二者的背离，是真正意义上的贬值；且在短时间内连续调整，所以引起了全球范围内的广泛关注和各种猜测。

实际上，这次贬值是释放前期积累的贬值压力，是对扭曲汇率水平的修正。从去年12月份开始，境内外汇市场上人民币兑美元交易价开始高于中间价，人民币凸显贬值压力。由于中间价基本保持稳定，甚至从3月份的6.13拉至6.11左右，不贬反升；而交易价一直在6.20上方，二者之间出现背离，汇率扭曲持续存在，贬值压力持续积累。

央行可能迫于外部压力或其他考量匆忙推出此次汇改之举。由于上半年国内经济下行压力不减，出口形势不容乐观，央行操控汇率忽略人民币贬值压力的不当做法会受到来自其他部门的指责。另外一个考量与人民币加入SDR有关。人民币要加入SDR，从技术上讲就必须有一个市场化的、被双方接受的人民币汇率用以计算SDR的汇率。扭曲的中间价显然不被国际货币基金组织所接受，而以离岸市场上的人民币汇率为标准更不能为央行所接受。为了消除人民币加入SDR的技术障碍，中间价市场化是必经之路。

此次汇改的方向是正确的，但时机和方式选择值得商榷。从现状反思，汇率市场化改革分两步走可能更好：先修正汇率水平，再推中间价市场化。如果央行在年初就改变策略，顺应市场允许人民币走弱，比如用一个季度的时间缓慢释放贬值压力，顺势启动中间价市场化，而不是此次采用一蹴而就的方式纠正汇率扭曲幅度，也许整个市场要平稳有序得多。

目前市场的反应毫无疑问是过度的。在经济下行压力大，出口持续走弱的时机选择汇改，留给市场很多想象空间。将此次汇改解读成用汇率贬值来稳增长、刺激出口，甚至参与货币战等说法不绝于耳。另外，尽管过去几年人民币也出现过阶段性贬值，但都是假贬而非真贬，整体看中间价保持稳中有升；但这次中间价一贬，一时市场无所适从，预期只能采取向后看，即把过去和正在发生的当作未来趋势，导致贬值预期不断加大。甚至像“汇率年底到7、明年到8”这样的传闻在市场都大行其道。

把当前贬值看作继续贬值的信号是错误的。2011年下半年以来，人民币汇率出现明显的双向波动特征，汇率有升有贬，升贬交替，基本上处于均衡状态。汇改前积累的贬值压力主要是外因而非内因，源自近期美元阶段性走强。2014年下半年以来，随着美联储加息预期渐浓，美元出现升值趋势，美元指数USDX在今年3月份一度突破100，升值幅度超过20%。由于人民币汇率政策僵化，在几乎所有货币都对美元贬值的情况下，人民币对美元保持稳定，绝大部分时间中间价跟随美元走强维持在6.15以下，即使开盘价显著高于中间价出现持续贬值压力后，直至汇改前中间价仍保持稳定。因此，此次汇改后出现连续贬值是对上述僵化政策的修正；但由于目前市场还处于政策消化期，央行有必要采取措施引导市场消除误区，形成合理预期。

人民币仍将强势

未来人民币汇率走势取决于经济基本面。目前最大的不确定性是美联储加息后的美元走势。如果美元趋势性走强，人民币对美元可能走弱，但不可能大幅度贬值。从市场主流预期来看，6.6是年内的极限，也不排除年内人民币小幅反弹的可能。

长期看，人民币依然是强势货币。过去20年人民币是全球少有的强势货币，这得益于中国经济持续快速增长。1994年以来，人民币对美元升值最高超过40%，名义有效汇率升值超过70%，实际有效汇率升值则超过100%。尤其是2005年以来，人民币对美元升值超过30%，名义有效汇率升值超过50%，实际有效汇率升值高于60%。尽管纵向上来看，和过去相比当前中国经济增长转向中高速，但如果和世界横向比较，中国经济增长依然是高速水平。三十年河东，三十年河西，现在距离“河西”起码还有十年。未来10年，从汇率的角度看，只要中国经济能保持6%以上的增长，人民币依然具有很大的升值空间。

在央行教汇率“学走路”的过程中，日波幅限制相当于那个绳子，中间价相当于大人的那只手，从日波幅限制的不断扩大，到中间价报价机制的改革，人民币汇率“越走越像样”。

一石激起千层浪。2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币中间价报价机制，外汇市场上十年如一日都稳如泰山的人民币陷入飘摇动荡的迷局；随后国内外金融市场出现的剧烈反应更是出乎预料。正确理解此次人民币中间价报价机制改革有助于稳定市场，正确认识此前剧烈反应则有助于管理者更好地把握市场。

松绳放手

人民币汇率形成机制改革的方向是市场化，目标是建立真正的有管理浮动汇率制度，此次汇改是朝着这个方向和目标迈出的重要一步。

汇率市场化过程中人民币汇率一直是有管理的，管理的工具主要有日波幅限制和中间价。央行推动汇率市场化过程好比教小孩学走路：孩子学走路时背后系根绳子，大人在后面牵着，最开始的时候绳子放得很短，拽得也比较紧；随着孩子行走能力增强，大人不断放长绳子，也不用拉那么紧；直至最后松开并解下绳子，学走路的过程就算大功告成了。在央行教汇率“学走路”的过程中，日波幅限制相当于那个绳子，中间价相当于大人的那只手，从日波幅限制的不断扩大，到中间价报价机制的改革，人民币汇率“越走越像样”。

过去，人民币汇率弹性扩大主要体现在日波幅限制不断扩大。在银行间即期外汇市场上，人民币对美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元汇率中间价规定的幅度内波动，即所谓日波幅限制。最初日波幅为±0.3%，2007年5月18日扩大至0.5%，2012年4月16日扩大至1%，2014年3月15日扩大至2%，至此已经基本满足人民币汇率日内波动需要。

相对而言，中间价的改革则滞后很多，央行一直不愿意“松绳放手”。2006年1月4日，银行间外汇市场引入OTC方式，人民币兑美元汇率中间价的形成方式将由此前的收盘价确定方式改为做市商询价方式：即从根据银行间外汇市场以撮合方式产生的收盘价确定的方式，改进为中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商（约15家）询价，去掉最高和最低报价后，将剩余报价加权平均后得到当日人民币兑美元汇率中间价，其权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。这种形成机制本身无可厚非，但由于做市商报价和权重等信息不公开，人民币中间价形成实质上是“黑匣子”，央行自由裁量的空间很大。在实际运行中，9点15分公布的中间价和9点半市场形成的开盘价往往有很大偏差；在市场存在升贬值预期强烈时甚至在开盘时直接触及日波幅上下限。尽管日波幅不断扩大，央行可通过中间价调节汇率，但这种做法的利弊也引起一些争议。

“811汇改”完善了中间价形成机制。在2005年汇改十年后，央行终于下决心松绑中间价。根据此次汇改规定，做市商报价时“参考上日银行间外汇市场收盘汇率”。这相当于给中间价设置了一个参照系，明确做市商报价来源，从而大大缩减央行操控中间价的空间，把确定中间价的主导权交给市场。由此，人民币汇率朝着市场化迈向了重要一步。

市场化不等于不管理

正如前文所述，汇率市场化不等于不管理。改革后的中间价报价机制仍然可以用于管理汇率。其一，有关做市商信息尚未公布；其二，尽管自由裁量权受到限制，央行还是可以基于判断或者根据需要对中间价加以小幅修正，以体现政策导向或意图，这体现了谨慎性原则。8月24日，央行每隔1小时公布人民币兑美元的参考汇率，也体现了央行的汇率管理和市场引导。

下一步改革的方向是央行彻底“松手”，让人民币汇率“学会走路”。透明化包括做市商在内的中间价形成机制的全部信息，让中间价完全由做市商的报价来决定，并和开盘价合并。在这个过程中，必要时央行可以继续扩大日波幅，来考察市场形成价格的能力，直至最终取消日波幅限制。

但是，即使在实现上述真正的汇率市场化后，央行对汇率的管理依然存在，只是手段会有很大不同，主要采用间接的市场化干预手段。首先，劝谕式干预将成为一种重要的管理手段，央行通过建议和劝告，阐明相关政策意图，提出指导性意见，不过这种干预有效的前提是央行有足够高的市场公信力。其次，汇率政策是货币政策的一部分，必要时可以通过货币政策的松紧调节和利率调整来影响汇率。最后，在外汇市场短期面临大幅异常波动的情况下，央行还可以通过在市场上买卖外汇来熨平市场，管理汇率。

目前，央行完全有能力保持人民币汇率稳定，但需要意识到，离岸市场的影响是央行面临的重要挑战。宏观经济的稳定是保持人民币汇率稳定的基础。除了前文提到的间接干预手段外，央行还拥有巨额外汇储备，对市场具有很强的威慑力，也是维持市场信心的重要保证。与此同时，随着人民币国际化进程加快，人民币离岸市场快速发展。以2014年为例，境内人民币外汇市场日均交易量550亿美元，香港、新加坡、伦敦等主要离岸市场人民币外汇交易量日均超过2300亿美元，境内交易量仅为离岸的1/4。可以说，人民币汇率定价权归属尚不明朗，如何抑制境外市场对境内市场的不当传导也悬而未决。此次汇改后，离岸市场和境内市场的人民币汇率偏离加大，正在考验央行统筹管理境内外市场的能力。

必要的修正

“811汇改”后，人民币出现小幅贬值。8月份后14个交易日里，从中间价看人民币对美元贬值4.4%，从交易价看贬值不到3%，最高时贬值也未超过4%。尽管贬值幅度不大，但不同于以往中间价和交易价的“拉锯战”，此次人民币是中间价与交易价收敛同贬，而非二者的背离，是真正意义上的贬值；且在短时间内连续调整，所以引起了全球范围内的广泛关注和各种猜测。

实际上，这次贬值是释放前期积累的贬值压力，是对扭曲汇率水平的修正。从去年12月份开始，境内外汇市场上人民币兑美元交易价开始高于中间价，人民币凸显贬值压力。由于中间价基本保持稳定，甚至从3月份的6.13拉至6.11左右，不贬反升；而交易价一直在6.20上方，二者之间出现背离，汇率扭曲持续存在，贬值压力持续积累。

央行可能迫于外部压力或其他考量匆忙推出此次汇改之举。由于上半年国内经济下行压力不减，出口形势不容乐观，央行操控汇率忽略人民币贬值压力的不当做法会受到来自其他部门的指责。另外一个考量与人民币加入SDR有关。人民币要加入SDR，从技术上讲就必须有一个市场化的、被双方接受的人民币汇率用以计算SDR的汇率。扭曲的中间价显然不被国际货币基金组织所接受，而以离岸市场上的人民币汇率为标准更不能为央行所接受。为了消除人民币加入SDR的技术障碍，中间价市场化是必经之路。

此次汇改的方向是正确的，但时机和方式选择值得商榷。从现状反思，汇率市场化改革分两步走可能更好：先修正汇率水平，再推中间价市场化。如果央行在年初就改变策略，顺应市场允许人民币走弱，比如用一个季度的时间缓慢释放贬值压力，顺势启动中间价市场化，而不是此次采用一蹴而就的方式纠正汇率扭曲幅度，也许整个市场要平稳有序得多。

目前市场的反应毫无疑问是过度的。在经济下行压力大，出口持续走弱的时机选择汇改，留给市场很多想象空间。将此次汇改解读成用汇率贬值来稳增长、刺激出口，甚至参与货币战等说法不绝于耳。另外，尽管过去几年人民币也出现过阶段性贬值，但都是假贬而非真贬，整体看中间价保持稳中有升；但这次中间价一贬，一时市场无所适从，预期只能采取向后看，即把过去和正在发生的当作未来趋势，导致贬值预期不断加大。甚至像“汇率年底到7、明年到8”这样的传闻在市场都大行其道。

把当前贬值看作继续贬值的信号是错误的。2011年下半年以来，人民币汇率出现明显的双向波动特征，汇率有升有贬，升贬交替，基本上处于均衡状态。汇改前积累的贬值压力主要是外因而非内因，源自近期美元阶段性走强。2014年下半年以来，随着美联储加息预期渐浓，美元出现升值趋势，美元指数USDX在今年3月份一度突破100，升值幅度超过20%。由于人民币汇率政策僵化，在几乎所有货币都对美元贬值的情况下，人民币对美元保持稳定，绝大部分时间中间价跟随美元走强维持在6.15以下，即使开盘价显著高于中间价出现持续贬值压力后，直至汇改前中间价仍保持稳定。因此，此次汇改后出现连续贬值是对上述僵化政策的修正；但由于目前市场还处于政策消化期，央行有必要采取措施引导市场消除误区，形成合理预期。

人民币仍将强势

未来人民币汇率走势取决于经济基本面。目前最大的不确定性是美联储加息后的美元走势。如果美元趋势性走强，人民币对美元可能走弱，但不可能大幅度贬值。从市场主流预期来看，6.6是年内的极限，也不排除年内人民币小幅反弹的可能。

长期看，人民币依然是强势货币。过去20年人民币是全球少有的强势货币，这得益于中国经济持续快速增长。1994年以来，人民币对美元升值最高超过40%，名义有效汇率升值超过70%，实际有效汇率升值则超过100%。尤其是2005年以来，人民币对美元升值超过30%，名义有效汇率升值超过50%，实际有效汇率升值高于60%。尽管纵向上来看，和过去相比当前中国经济增长转向中高速，但如果和世界横向比较，中国经济增长依然是高速水平。三十年河东，三十年河西，现在距离“河西”起码还有十年。未来10年，从汇率的角度看，只要中国经济能保持6%以上的增长，人民币依然具有很大的升值空间。