新汇改的新意与深意

新汇改如果不是在近期推出，很可能会让人民币错过五年一次的加入SDR的时间窗口。但新汇改之后需要稳定汇率，不能一浮了之，在这点上， 新汇改对我国整体宏观政策调控有不小的借鉴意义。

文 | 徐高

8月11日，人民银行发布了《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，其核心要点是，人民币兑美元汇率中间价以后会跟随上一交易日的外汇市场收盘汇率而定。这是2005年汇改以来人民币汇率机制的最重要改革，可被称为一次“新汇改”。9月17日，国家外汇局宣布人民币贬值压力已经基本释放完毕。这标志着新汇改已经告一段落。至9月底，人民币汇率虽然曾面临较大贬值压力，但已逐步趋于稳定。目前，无论在岸还是离岸人民币汇率均比8月末水平有所升值，且波动幅度大为下降。

新意：不仅是经济理由

央行为何在这个时点推出新汇改，可以从经济和政治两个方面找原因。

就经济层面来看，新汇改的理由并不充分。的确，人民币的被动升值确实对我国出口有明显负面影响。在过去一年，由于人民币兑美元汇率基本保持稳定，所以强势美元带动人民币升值。期间，人民币对一篮子货币的名义有效汇率累计升值约13%。因此，看起来似乎有必要通过人民币贬值来缓解出口的压力。

但是，汇率贬值对我国出口的正面带动效应有限。根据荷兰经济政策研究局（CPB）的统计，今年全球出口增长都在减速。在大家出口日子都不好过的时候，我国如果要通过汇率贬值来扩大出口，势必引发全球汇率竞争性贬值，于我国出口的帮助并不大。全球新兴市场国家货币跟随人民币的贬值就反映了这种汇率恶性竞争的前景。

相反，贬值带来的汇率不确定性将打击我国出口企业。在2014年第一季度，人民币兑美元汇率曾经大幅贬值。其负面效应在2014年春季广交会上就表现了出来，令广交会成交量大幅萎缩。从媒体报道来看，国内出口企业和外商在面对不确定性的人民币兑美元汇率时，倾向于不签长单、只签短单，因而让成交金额大幅缩水。这表明，在我国出口企业缺乏应对汇率风险能力的当下，汇率波动性加大带给出口的伤害不容低估。

同时，还必须注意到，A股市场此前还曾出现过一次大规模的震荡，以至于需要政府强力介入来救市。这种时候推动新汇改，显然会增加金融市场的不确定性，不利于防控风险。

当然，从完善人民币汇率市场的角度来看，新汇改是早晚都得过的一道坎。但这种长期的必要性解释不了它短期时点的选择。在经济层面其实看不到新汇改的急迫性。

看起来，人民币加入SDR的政治考量才是新汇改此时出台的最主要原因。今年8月3日，IMF公布了题为《SDR评估方法的回顾——初步考虑》的报告。其中，第5部分“操作问题”最为关键。这部分阐述了要将人民币纳入SDR，在汇率、利率和对冲三方面面临的现实障碍。在这里面，汇率是IMF最大顾虑所在——“为了估算人民币相对SDR的价值，需要一个基于市场的‘代表性’人民币兑美元汇率。目前，这个代表性汇率是在岸的汇率中间价。但是，这个汇率并非基于实际的市场交易，并可能偏离在岸市场汇率达2个百分点之多”。

因此，为了实现人民币今年纳入SDR的目标，新汇改势在必行，并且需要尽快推出，以便向IMF表现出积极合作的态度。这应当是新汇改此时推出的最主要原因。

之所以要仔细推测新汇改推出的原因，是因为动因不同，新汇改之后市场的走势也会不同。

如果经济层面的稳出口是主要考虑因素，那么在美元下半年持续看涨的前景下，人民币兑美元汇率还会继续贬值。因为只有这样才能够稳定或者降低人民币对一篮子货币的有效汇率。而如果政治因素是主要动因，那么新汇改带来的贬值就应该被视为短期扰动因素，之后人民币对美元汇率还会继续保持稳定。

由此可知，后一种情景应该更可能发生。有理由相信，新汇改带来的汇率波动和不确定性并非决策者所乐见。但为了达到加入SDR的政治目标，这又不可不做。因此，在改革了中间价形成机制后，尽快稳定住汇率应当是决策者最急于实现的目标。因此，此次新汇改与2005年的老汇改不同就在于，彼时人民币兑美元汇率进入了延续数年的升值通道，但这次央行并不会放任人民币进入贬值通道，而仍然会以稳定为汇率政策的首要追求目标。

不可否认的是，这次汇改之后，市场中人民币兑美元汇率的贬值预期已经大为增强，而央行也很大程度上失去了通过设定中间价来行政调控汇率的能力。因此，我们预期人民币兑美元汇率会温和贬值，今年年底贬到1美元兑6.4元人民币的水平，与人民币贬值压力相伴随的还有更强的资本流出压力。失去了中间价调控手段的央行要想防控这种风险，只能通过市场化的方式来稳定汇率。

但是，央行买入人民币来稳定汇率的时候，事实上也是在从金融市场抽走流动性。所以，不管新汇改之后人民币汇率走势如何，汇率政策都会给国内金融市场带来流动性紧缩效应。为了对冲这种不利于经济增长稳定的影响，央行势必需要通过公开市场操作、降准等方式给金融市场补充流动性。其中，降准的效果又最为直接。因此，在新汇改之后，国内降准的概率会大为上升。自9月6日起，央行已将存款准备金率下调0.5个百分点，并对涉农金融机构、金融租赁公司和汽车金融公司额外降准。

深意：宏观调控范本

新汇改之后，人民币汇率变得更加市场化，得到了国内外多方观察者的“点赞”。这为人民币纳入特别提款权（SDR）以及人民币国际化创造了更为有利的条件。同样重要的是，新汇改对我国整体宏观政策调控的借鉴意义如下。

我国宏观政策仍然有较大回旋余地，对经济有很强掌控力。新汇改之后，人民币曾一度面临很大贬值压力，但在政策组合拳的有力应对下，汇率很快重回稳定轨道。其中，央行所拥有的巨额外汇储备发挥了定海神针的作用。事实上，类似外储这样的政策缓冲，我国还有很多。虽然它们在平时并不十分起眼，但在关键时刻却能发挥决定性作用。这是我国经济保持稳定的重要依靠。

宏观调控要取得最大成效，目标一定要明确，出手一定要坚决。此次人民币汇率之所以能够很快走稳，最重要的原因是央行稳定汇率的目标非常明确。同时，外汇市场抛储、跨境收支监管加强等措施也及时有力推出，既打击了外汇市场中的投机力量，也稳定了市场预期，从而迅速扭转了市场局面。

宏观政策如能跟市场做好沟通，主动引导市场预期，可事半功倍。新汇改刚推出之时，民间一时摸不清我国汇率政策走向，因而担心人民币会持续贬值，从而在短期内造成了恐慌性换汇的局面，形成了很大贬值压力。之后，随着我国领导人对人民币汇率的信心喊话，以及央行的实际干预，我国政府稳定汇率的态度为市场所领会，贬值压力因而明显下降。如果此次新汇改前后，决策者更主动、更清晰地与市场沟通，汇率波动应该会更小。

我国宏观政策的全球外溢性已日益明显，今后国内政策调控必须要加以关注。新汇改推出之后，全球金融市场都有明显反应。这一方面表明我国在世界经济中已具有举足轻重的地位，另一方面则对我国宏观调控提出了更高要求。虽然每个国家的宏观政策都只应对本国民众负责，但对中国这么一个大国来说，其宏观政策的全球外溢效应已足够大，因而又会反过来作用于我国自身。所以，尽量减小我国宏观政策对别国的冲击，也有利于我国经济的稳定，还能提升我国国际形 象，从而营造出更为有利的国际环境。

最重要的一条就是，改革举措需要在速度和稳定性之间找好平衡。从长远来看，人民币汇率需要市场化。新汇改如果不是在近期推出，很可能会让人民币错过五年一次的加入SDR的时间窗口。但我国出口企业对汇率波动要有熟悉适应的过程，国内金融市场也需要时间来培养应对汇率冲击的能力。因此，新汇改之后需要稳定汇率，而不能一浮了之。其他改革也是一样。在市场化的大方向下，改革既不能停步不前，也不能操之过急。在快与稳之间，决策者需要根据具体情况拿捏平衡。