迈克尔•伯利：次贷狂潮中的孤独“空头”

人们常说，上帝是公平的，如果他关上了一扇门，就总会为你开启一道窗。独眼、自闭是不幸的，但又使伯利能以独特的视角去观察世界，在狂热的金融市场中保持了旁观者的冷静。

文 | 本刊特约记者 周彩霞

自幼失去左眼，自闭症患者，有过人的专注和学习能力，医学专业毕业，不善言辞也不善与他人合作，不修边幅，喜欢重金属音乐，所有这些特征都属于一位曾经的对冲基金经理——迈克尔•伯利（Michael Burry）。他以不同寻常的天才、冷静和睿智预见了危机，早在2005年就开始做空美国房地产和次级抵押贷款，因与市场大势相逆而遭到投资人几乎一致的反对。虽然以近乎偏执的坚持顶住压力，在次贷危机爆发后如愿获得丰厚收益，却由于与投资人沟通不畅等原因，不得不抱憾关闭了基金，可谓一个不折不扣的孤独“空头”。

投资“独行侠”

伯利1971年出生，两岁时不幸患上视网膜神经胶质瘤，左眼眼球被摘除装上了玻璃义眼。独眼的孩子不仅要忍受残疾带来的不便，还常常被调皮同伴取笑。伯利觉得与别人的交流存在障碍，要彼此理解对方发出的信号总是困难重重，所以他大部分的时间都是独处，并逐渐把自己归为没有朋友的那类人。直到35岁，伯利因为偶然的机会发现自己完全符合阿斯伯格综合症（自闭）的典型症状，终于为孤僻偏执、对感兴趣事物的极度专注与投入、不善言辞及社交困难等独特个性找到了合理解释。他甚至觉得，复杂的现代金融市场就像是专门用来奖赏类似他这样对金融市场感兴趣的阿斯伯格综合症患者的。

伯利从小就对股市上变幻不定的价格及其背后的财富流动充满好奇，旁人眼里杂乱无章、枯燥乏味的市场信息却可以让他读得津津有味。为了满足并不看好股市的父亲的意愿，伯利上大学时选择了医学专业。与大学同学的关系依旧很僵，但他并不在意，而是认为傲慢也好，不善交际也好，只要能赚大钱的对冲基金经理就是好经理。智商过人的他不仅顺利完成了繁重的医学学业，还自修成了一名金融专家。伯利对“股神”巴菲特有过深入研究，体会是“如果你想成为一个伟大的投资者，你必须找到适合你的方式”。所以，巴菲特是不可能被复制的，投资是需要投资者以自己独特的方式去学习的一件事情。

1997年，伯利从医学院毕业，成为斯坦福大学医院的神经科住院医师。一天16个小时的繁重工作也丝毫没有减弱伯利研究股市投资的热情，他最热衷的就是用自己的独特视角和方法对一些不被人在意的股票进行分析，并孜孜不倦地在网上发文章与人分享自己的观点。伯利的“非常规”见解很快就吸引了一批追随者，在专业投资领域产生了一定影响。

2000年，结束了住院医师期的伯利不想继续从医，在家人的支持下开始筹建自己的对冲基金公司。公司被命名为塞恩资本（Scion Capital），设在加利福利亚圣何塞，远离华尔街的喧嚣。大型投资基金戈坦资本公司（Gocham Capital）由价值投资大师乔尔•格林布拉特（Joel Greenblatt）创办，他曾在网上读过伯利的文章，戈坦资本公司一度根据伯利的思想赚过钱，而且他们希望能继续下去。在得知伯利改行的消息后，戈坦资本公司立即出资100万美元入股，成为公司的第一位外部投资人。很快，伯利又收到了来自保险控股公司白山公司等机构的投资。伯利害怕与人面对面的交流，好在借助互联网发布的文字，吸引了大量认同其投资理念的投资人的加盟。他通过定期给投资人写信阐释自己的观点，报告基金运作状况。

伯利不允许投资人随时提取资金，以避免他们对短期市场波动的过分在意。他继续一贯的“独行侠”作风，不与其他同行交往，通过大量阅读上市公司财务报告，分析公开的数据信息来独立作出判断。他没有采用杠杆，也不做空股票，而是秉持价值投资理念，选出那些他认为被市场低估的股票，坚定持有直至股价上升获利。基金头几年的投资运作异常顺利：2001年，标准普尔500指数下跌了11.88%，塞恩资本公司净值上涨了55%；2002年，标准普尔500指数再度下跌达22.1%，而塞恩资本公司净值上涨16%；2003年，股市终于实现反转上涨了28.69%，但伯利的投资组合上涨了50%。伯利管理的客户资产达到2.5亿美元，年收入500万美元。到2004年年底，伯利管理了6亿美金，而且不再接受新的投资。

预知危机

2003~2004年间的伯利无论是事业还是生活都可谓是一帆风顺。他与妻子已经有了两个孩子，看中了附近高端社区的一套6居室房子。前几年网络泡沫破灭影响了房市行情，房主开价540万，还价380万，立即成交。当时很多美国投资者都热衷于买入置业商和其他的房产业股票，认为其潜在增长空间大。但这次买房的经历却让伯利敏锐地意识到，美国的房地产市场并没有表面上看起来的那样火热。

随后的深入研究使得这种感觉越来越强烈。伯利认为那些不顾自己承受能力跟风贷款买房的借款人和放款人都迷失了。放贷机构不断降低发放住房抵押贷款的标准，提高放贷规模：收入、工作、资产三无的人群都能够贷款买房；一些借款人拿到的贷款甚至比他们购买的房屋标价还高。与传统做法不同的是，放款人并不会持有贷款直至到期收回本息，而是很快就转手把这些贷款卖给高盛、摩根士丹利、富国银行等，这些公司再把贷款打包转化为债券出售，成为所谓的次级抵押贷款债券。而穆迪、标准普尔等评级机构居然还给了这些债券很高的评级。因为有高评级，这些债券受到了市场的欢迎。

高盛等机构开发出来的次级抵押贷款债券产品如此复杂，伯利窝在办公室里埋头阅读了大量相关书籍、文章及金融档案。他发现，这些贷款在头两三年适用一个较低的固定利率，然后会转换为高的浮动利率。只要房价不能继续保持高速上涨，大量次级贷款的借款人就将无法通过再融资来归还贷款，次级抵押贷款债券就无法得到偿付，很多债券实际上是“垃圾”，而那些债券的最终买家都是“蠢材”。扎实的研究让伯利坚信，美国的房产业在表面的繁荣之下已经是寒流涌动，整个住房抵押贷款债券市场末日降至，千载难逢的获利机会摆在面前——做空抵押贷款本身，而且应该马上下注，在市场清醒过来并且恢复理智之前动手。

逆市做空

2004年，当股票市场投资人伯利决定投身做空债券市场时，却发现自己是“巧妇难为无米之炊”：对于发行在外的次级抵押贷款债券，投资者可以选择买或不买，但却无法用它们进行对赌。受《信贷衍生品与合成结构：工具及应用指南》启发，伯利想到了一种新的金融工具——次级抵押贷款债券的信用违约掉期（credit default swaps，CDS），这实际上就是债券的保险。购买相关债券的CDS合约，每年仅需支付一定的费用，就能得到CDS出售商提供的保障。如果债券真的出现违约，CDS保险合约价值将上升以弥补债券持有人的损失；如果债券本息得到如期偿付，则最多损失的是购买CDS的费用。不过在当时，CDS这一后来被认为是加剧危机导致金融机构几乎全线沦丧的“元凶”根本还不存在。

伯利立即联系高盛、摩根士丹利、德意志银行、美国银行、瑞银集团、美林及花旗等机构，很多机构压根不知道CDS是什么，也有的表示说也许能开发出这样的CDS合同，但制定如此复杂的协议还需要时间。不知是幸运还是不幸，创新不断的华尔街并没有让伯利等待太久。2005年年初，德意志银行高级交易员格雷格•李普曼的牵头推动了多家机构合作，基于国际互换与衍生品协会规范要求的标准化CDS合约被创建出来。德意志银行第一时间卖给了伯利对6份按揭抵押贷款支持证券进行保护的CDS，每份面值1000万美元。此后，其他机构也纷纷跟进，巨量的CDS合约被投向市场。在CDS合约卖家看来，既然抵押债券能得到穆迪和标准普尔的高评级，就可以放心出手，低风险高收益的交易何乐而不为。

为了找出那些风险最大的抵押贷款债券进行对赌，伯利逐字逐句地浏览了数百份债券说明书，每一份都厚达上百页。用《大空头》的作者迈克尔•刘易斯的话说，伯利是除了起草这些说明书的律师之外，唯一真正阅读这些东西的人。在几周之内，兴奋异常的伯利就从近十家银行中买入了好几亿美元的信用违约掉期产品。到2005年7月底，他已经拥有7.5亿美元针对次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品。

到2006年年初，伯利持有11亿美元次贷抵押贷款池的CDS保护，但他仍觉得远远不够。在乐观情绪爆棚的市场中，通过买入CDS做空次级抵押贷款债券的成本是如此之低，伯利担心这一投资机会迟早会被其他投资基金发现，因此他急切地要扩大交易规模。为了吸引更多资金继续下注，他雄心勃勃地计划开创一只专门做空次贷的新基金，取名为“弥尔顿的代表作”（Milton' s Opus LLC），源自17世纪英国著名诗人弥尔顿的叙事长诗《失乐园》（Paradise Lost）——房市跌倒，天堂就要云散烟消。伯利在给投资人的信中慷慨激昂地写到：“今天，选择做空史上问题最大的抵押债券，这样的机会就是千年等一回！”

令伯利感到意外的是，他的投资人对他的选股能力非常认可，希望伯利集中精力继续做股票投资，而不是不务正业地去买这些衍生品。这些投资人大多毕业于常青藤名校，对华尔街研发的复杂风险模型深信不疑。而伯利却有不同的见解。他认为，华尔街的模型是建立在过去20年来抵押贷款的业绩基础之上，没有反映出近年激进性住房贷款的猛增，是不可靠的。伯利告诉他的投资人要有耐心——等到2005年发放的抵押贷款的2年诱惑利率期过去，到2007年，这些贷款就会出现大量违约，“赌注”就会得到回报。伯利的困境是，如果他将投资机会描述得清晰到位，那些精明的投资人就会想起来可以自己去干；但如果描述不到位，又无法争取到投资人支持他的看跌论调。他缺乏推销才能，无法说服不断失去耐心的投资商。

2005至2006年间，房市的火爆走势并没有改变，股市也是形势大好。被用于购买CDS的费用没能带来当期回报，反而拉低了塞恩资本的基金净值。标普500指数上涨超过10%，塞恩资本却亏损了18.4%。由于资金被锁定，无法撤资的投资人不断给伯利发出阻扰性的邮件，要求他调整投资策略，按月汇报基金回报情况。当年对伯利有着知遇之恩的格林布拉特专程飞行5000公里来见伯利，说他是个骗子，施压让他放弃对CDS的投资。写给投资人的私密信件被泄露，各种谣言四起，伯利被斥为“偏执狂”、“贪婪的反社会者”。为了维持基金运转，伯利不得不解雇小团队里半数以上的人，廉价抛售了部分CDS合约。沉重的压力让伯利难以承受，日益变得狂躁和压抑，更加不愿与人接触，长时间独自呆在办公室里，大声播放刺耳的重金属音乐，员工也越发害怕和他打交道。伯利感觉自己遭到了前所未有的孤立。

孤独的“胜利”

从2005 年年底到2007 年年中，华尔街推出了2000亿~4000亿美元次级债支撑的担保债务权证产品，实际数字究竟是多少已无从知晓。2006年下半年，次级房贷市场问题初步显现；2007年年初，创纪录的断供潮出现，金融机构的稳定性一天不如一天。2007年3月，贝尔斯登的次级对冲基金破产，深陷次级债市场泥沼。随着越来越多的贷款人在支付房屋抵押贷款上出现问题，多米诺骨牌开始倒塌，评级公司调低所有种类抵押负债的评级，华尔街一溃千里，全球龙头金融公司陷入史无前例的困境。

经过漫长且艰难的两年等待，伯利终于熬到了危机预言应验的日子。他将持有的合约逐步卖出，获得了巨额利润。2007年，塞恩公司进账7亿美元，伯利的次贷交易两年价值翻了两番，赚了5亿美元，他个人收入达到7000万美元。

尽管如愿赚了大钱，但伯利却无奈地发现“赚钱与我们想象中的情况一点都不像”，财富不仅没有给伯利带来快乐和满足，反而增添了许多烦恼。这次危机让另一位大空头约翰•保尔森一举成名，保尔森以与伯利类似的手法做空次贷，公司年盈利150亿美元，个人年收入近40亿美元，被誉为“华尔街空神”、“对冲基金之王”。较之伯利，保尔森的幸运在于他有更坚韧的意志力和更坚定的合作团队，并成功说服了投资人和他一样保持忍耐。伯利很不服气，他认为是自己最早预见了危机并提出了CDS的构想，如果投资人能支持他组建新基金专门做空次贷，或是在2006年市场逆转前不强迫他抛售那么多的抵押保护，他就已经加入到了约翰•保尔森的行列，同样成为华尔街的传奇。

伯利从来不认为自己的操作存在问题：无论是早年做多股票还是后来做空次贷债券，都是发现金融产品市场价格与其内在价值的偏离然后反向下注，都属于价值投资，本质上并无差别。但人们一向不喜欢传递坏消息的信使，很多人认为押注于金融体系崩溃并获利是不道德乃至于罪恶的，甚至将危机的爆发归咎于这些“空头”。2008年6月，两位导致贝尔斯登破产的次级债对冲基金管理人员被联邦调查局逮捕，此事加剧了伯利的不安，他担心有朝一日自己也会因为不慎落下把柄遭遇牢狱之灾。

人们常说，上帝是公平的，如果他关上了一扇门，就总会为你开启一道窗。独眼、自闭是不幸的，但又使伯利能以独特的视角去观察世界，在狂热的金融市场中保持了旁观者的冷静。伯利的投资决策从来不盲从市场大流，而是基于大量的市场数据和扎实分析；或许正是偏执的个性让他能够不顾投资人反对坚持不断下注做空，最终在市场崩溃中实现逆势狂赢。但伯利个性上的缺陷又阻碍了他与投资人的顺畅沟通，彼此因无法相互理解而丧失了信任。2008年年初，投资人觉得伯利定然无法像2007年那样赚取巨额利润，在锁定期满后纷纷撤资，伯利不得不再次被迫卖掉一些有价值的投资。到2008年下半年，伯利管理的资金仅余4.5亿美元，还不及2007年的盈利多。这一切让伯利始料未及，精神再度趋于崩溃。终于，他发现自己已经丧失了为别人管理资金的兴趣，不得不关闭了基金，只专注于打理自己的私人资金。不过，金融市场向来风云诡谲，一夜暴富与倾家荡产往往是一线之隔，能在获得巨大收益后全身而退，祸兮福兮，何尝又不是一种幸运呢？