华润置地：新地王的困惑

时至今日，华润的战略眼光已经从那些今天仍被热议并且被寄予厚望的电商、金融化、海外概念上转移到了单一的“一二线城市商业地产”，寄希望于外部输血，借钱下注，委实难以让市场感觉到生机。

文 | 本刊特约记者 纪一宁

水泊梁山上一百单八将，旗帜鲜明地分成了两派：一拨人是晁盖晁保长领头的“刁民”，身上的纹身是一个大大的“反”字；另一拨则是宋江宋押司代表的曾经的“命官”，占山为王的同时念念不忘自己是被“逼上梁山”，盼望着有一天能够被招安以重回正统。

何谓“正统”何谓“反”？进入白银时代的中国地产业已具山雨欲来之势，在行业周期性低谷中，一些企业主动调整战略、在转型的同时进行自我否定，试图以颠覆性创新为企业打通一条新的未来之路，这可以称之为“反”——过去一年中我们所常见的消灭经理人、互联网+、延伸产业链、金融化等许多原本不属于地产圈的高频词即属于“反”的序列；而同样也有一些企业，天下未乱心先乱，前路不明目已盲：人转我转、人“+”我“+”，却全然不知为何要“+”、如何去转，幻想着用旧方法解决新问题，可谓抱残守缺之楷模。

“反上梁山”与“逼上梁山”，根本上代表的是完全不同的两种市场选择——前者是破坏性的主动创新，其下场未必皆大欢喜，但尝试却总会有惊喜；后者在市场激变中更多呈现的是美人迟暮、廉颇老矣的无奈与无力，更具风萧萧兮易水寒的意境。

2015年8月28日，在华润置地以总价47.2亿元获取武汉（楼盘）光谷地块、本年度第五次刷新一二线城市单价地王纪录后，呈现给市场的似乎就是“逼上梁山”之意。

五冠之忧：风险放大

截至8月底，华润置地拿地金额是所有房企中最高的，为441亿元，已经在北京（楼盘）、上海（楼盘）、福州（楼盘）、武汉等拿下11个地块，其中5块为“地王”，总面积为366万平方米。

高价攻城略地让市场承认了华润的财力与魄力，年关尚远已经是五冠在手——在曾经的中国地产界，这是绝对实力的体现，但是，现在却已经不是“曾经”。毫无疑问，在现今地产行业的周期性低谷中，有远见的地产企业，早放弃了依靠“地王”噱头提升企业影响力与为市场推波助澜的尝试，明晰战略、延伸产业链与商业模式创新才是其最为看重的地方，毕竟在经过了三十余年的市场化锤炼之后，曾经的“愣头青们”已经学会了思考。

所以，市场对于连下五城的华润，并没有足够的“尊敬”。“事实证明，烧钱拿地的模式对房企本身就是很大的考验，这就是行业里为什么经常提地王魔咒。”易居研究院智库中心研究总监严跃进如是说，在他看来，在短短时间内拿下多个地王项目，是后续的经营风险点。虽然从其本身来看，可能资金压力不大，但若后续此类地块项目有竞争性的项目，那么高地价上的项目竞争优势就无从谈起。

而瑞信发表报告指，华润置地今年至今新购的12幅土地的平均毛利率为20%，较现有土储的25%~30%偏低，随着越来越多上市开发商专注于大城市，竞争将会加剧，这意味利润率将有进一步下跌的压力。瑞信下调华润置地评级，由“跑赢大市”降至“中性”，目标价亦由24.5元降至21.4元，降幅达12.65%。另外，CRIC研究中心报告也指出，一线占比加大，拉高拿地成本，地王或成“烫手山芋”。虽然华润置地也采取了合作拿地等方式缓解资金压力、分散开发降低风险，但高价地对企业未来的开发运营以及盈利都提出了巨大的挑战。

激进的拿地策略也引发了市场对华润置地财务风险激化、业绩承压的担忧。虽然来自华润置地官方的声音称“财务政策稳健，资产负债表健康”，但根据最新数据，总资产3910.35亿的华润置地，负债达到2649.44亿元，负债率为66.75%——这在中国大陆的地产企业中确实属于中等，但作为香港上市公司，与其他香港同行们相比，这个数据则已经触碰了“高压线”：香港房企负债率普遍控制在40%以下，呈现出“绝对的”安全性，这也是香港房企在资本市场上估值较高的重要因素。

“大幅拿地且多为地王，财务压力增加是肯定的，”房地产与金融资深评论人士黄立冲认为，一方面大肆扩张拿地，一方面债务压力隐现，华润置地应防范未来市场变化的不可预见性。一旦市场下跌，就极有可能亏损。

商业地产：“富二代”下注

以华润置地之前的历史表现来看，似乎也不像在玩什么“人舍我取”的高明戏法，其青睐“地王”的做法，更像是一时兴起。

比对两组数据也许可以发现些许端倪：

公开资料显示，2011年华润置地的毛利率为39.5%，随后2012年底下降至36.9%，2013年则继续下降到28.2%，2014年则小有回升，达到30.4%。

数据显示，2014年，华润置地商业地产的总建筑面积已超过220万平米，华润置地总裁唐勇则表示，2014年是华润置地商业地产加速发展的一年，而2015年和2016年将有更多商业项目面世。2017年和2018年，华润置地将迎来商业项目开业的高峰期。届时，华润置地投入运营的零售物业建筑总面积将超过600万平方米，年客流量将达4.5亿；预计年累计购物营业额将超过500亿元人民币，会员总数将超200万人。

一言以概之：毛利率走低颓势无可逆转、一二线城市商业地产被寄予厚望。

2010年起，华润置地逐渐脱离一线市场，开始耗巨资在众多二三线城市拿地，但随后自2012年下半年起三线城市市场逐渐萎缩，华润置地的毛利率也大受影响。缓慢的速度已经让华润失去了发展的最佳时机。此时的华润不得不与其他后来者一道面对土地成本快速攀升、商业地产风险日益加大的尴尬局面。

对于前期投入巨大，资金回笼缓慢的商业地产项目，华润置地背后的大股东华润集团给予了巨大支持，著名的商业地产“孵化战略”让华润置地在商业地产圈成为名副其实的“富二代”。

据了解，华润置地在未来战略中制定了“深耕一二线重点城市、择机布局部分表现较好的二三线城市”的投资策略，并且在今年表现尤为明显——加码一二线布局，为商业地产造势，“地王策略”即是佐证。并且几乎可以预见，后续对于一些三四线的项目，华润置地会加快折价销售，目的是为了快速回笼资金。更重要的是，部分毛利率低的项目，可能会成为集中突击去化的内容，以防止后续经营的失误。

如此一来，就几乎已经可以确定，华润置地已经决定押宝一二线城市的商业地产，并将之作为未来的支柱。

战略伪命题

来自香港市场的数据也从另一个侧面彰显了华润置地下注的决心。

公告数据显示，自今年3月起，华润置地已经先后通过配股、债券发行、票据兑现、出售股票、短期融资等金融手段，在香港资本市场补血总计超330亿港币——在之前华润置地的历史上，这样大规模集中的融资补血与频取地王，均属罕见。

但显然，资金风险并不是华润的“痛脚”所在：在8月24日华润置地2015年中期业绩会上，华润置地执行董事、副总裁唐勇表示，华润置地已经注意到了高价地隐藏的风险，将继续保持理智，另外从公司风险层面看，华润置地仍然会保持一个健康的财务结构，会控制负债比例。“整体来讲，华润置地仍然会积极地高度关注一线城市和省会城市，还有一些有产业支撑的城市，尤其是符合华润置地长期投资方向的城市的土地情况，并积极地参与。”唐勇的话中，没有丝毫担忧之意。

对于华润置地而言，母公司华润集团注资以及自身金融平台的造血功能保障了华润商业地产“只租不售、长期持有”模式的运行，不过，“只租不售，长期持有”模式，资金回收比较缓慢，现金流压很大。而相继在多个城市进行快速复制，即使背靠母公司的资金注入及金融平台的融资，要完全保证资金平衡和周转，难度显而易见。更何况一线土地资源的稀缺性，决定了拿地成本居高不下；而对于一家房地产企业而言，拿地所占用的资金量往往会影响其他环节，这种财务危机稍有不慎，就有可能酿成大祸。

2013年，华润管理层曾公开表态未来华润置地将面临3个战略命题：如何应对电商的冲击、如何将房地产与金融工具有机结合、如何海外拓展。彼时的中国房地产企业改革潮方兴未艾，各种尝试与创新都仍处在萌芽状态，华润置地的眼光不可谓不精准独到。而时至今日，华润的战略眼光已经从那些今天仍被热议并且被寄予厚望的电商、金融化、海外概念上转移到了单一的“一二线城市商业地产”，寄希望于外部输血，借钱下注，委实难以让市场感觉到发展的气息，曾经高瞻远瞩的战略命题，也彻底沦为了伪命题。

而最关键的问题是，华润置地的商业地产梦何时能够真正梦想照进现实？作为新地王，如何才能在与万达、恒大等老牌商业地产强者之间的竞争中占得先机？自身的核心竞争力除了“富二代”的家底之外，还有哪些能够登堂入室？这些问题倘若不解决，商业地产恐怕又将成为拉低华润毛利率的又一陷阱——别忘了，即便是“逼上梁山”，宋押司当年也是在轰轰烈烈地宰了阎婆惜、烧了清风寨、闹过江州城之后，而现今的华润置地，无疑尚显稚嫩。