唯有深调才有机会

评价中国经济的现状，需要从宏观经济周期调整的角度来考虑，一个不容忽视的重要变量，就是经济的周期扩张景气。目前，中国经济处于调整隧道的最深部位，政策应对等不得、急不得，如果应对得当，经济增速有可能在6.5%~7%上下企稳，可能在明年前后，走出这一轮调整的周期。

深度调整期来临

本轮经济调整在发生背景、形成机制、展开路径等方面呈现系统性特点，叠加结构调整，内涵尤其深刻，因而面临困难较多，需经历一次深度调整才能重回可持续增长轨道。影响经济变量的因素包括趋势因素、周期因素、偶然因素。我国经济高增长也在周期波动中实现，改革时期经历了四次下行调整和三次完整周期。从4 次调整峰值到低谷时长比较来看，第一次3 年（1978~1981）；第二次5年（1984~1989）；第三次7 年（1992~1999）；本轮（2007~2015）至少8 年，时长破记录。本轮调整不仅时间长，内容也更复杂，中国经济与外部经济互动性更为增强，中国经济平衡强劲增长对外部世界贡献更加彰显，内部波动也可能有更明显的外部影响。

与前几次相比，本轮调整更加困难，原因如下：

从扩张失衡环境背景看，超预期追赶提速与高出口诱惑致对全球市场乐观预期，通过高投资派生较大规模产能过剩，需较长时期化解。过去中国在世界经济史上是一个小经济体，但变成世界工厂以后，拥有了30% 左右的出口增长，这导致中国过度投资带来产能过剩。中国已经透支了发达经济体的存量市场。虽然随着中国产业结构升级，有可能在发达国家进一步扩大出口，但是与过去无法同日而语。发达国家出口对中国经济增长的贡献拉动作用会呈现数量级的下降态势，但发展中国家却是增量。中国近期对于发展中国家的出口增速要比发达国家高得多，所以今后外向增长的一个重要管道是进一步推进全球化，通过 “一带一路”政策与发展中国家一起发展，尤其需要关注发展中国家的增量市场而不是仅仅盯着发达国家的存量市场，因而全球增量格局的变化对于中国后续格局调整具有参考意义。

从扩张失衡形成机制看，与早期周期比较，新一轮扩张失衡发生展开机制有多方面特点并影响近年调整路径。首先，外部失衡对货币信用扩张产生重要影响。广义货币扩张是实际GDP 增长的2.3 倍，央行总资产增幅比广义货币高出一成，外汇储备是央行资产扩张最重要根源。其次，通货膨胀更容易传导为资产泡沫化压力。货币冲击条件下不同商品对象涨价幅度与其供给弹性存在反向关系。资产货币化范围扩张与程度加深背景下，货币冲击更容易诱致资产泡沫化问题。近年来，较低供给弹性的农产品和商品房价格年均涨幅7%~9% 和10%以上。随着住房体制市场化改革推进，房地产成为资产泡沫化重灾区。2007 年股市6000 点泡沫化行情，近来股价异常飙升，显示资本市场也容易成为资产泡沫化侵袭对象。再次，金融抑制环境下影子银行与地方债务扩张。资产泡沫化刺激投机套利动机，各类信用呈现激活直至“癫狂”趋势，由此出现“越是有钱越缺钱”之类看似怪异其实符合规律的现象。在利率汇率市场化改革滞后背景下，政府数量和行政调控导致典型 “金融抑制”政策环境，影子银行等“金融创新”野蛮生长，地方债务快速扩张。后续调整需要局部修复市场和政府部门资产负债表，面临更多困难与复杂因素。最后，权力寻租收入飙升客观上助推扩张失衡。在体制没有实质性改变，并且宏观调控宽泛化加重导致干预空间增加背景下，权力寻租收入激增对供应链与消费结构影响加深，导致调整特别复杂和困难。反腐倡廉势在必行，然而派生高档消费短期收缩，一些官员出现懒政怠政倾向，也会对调整进程产生影响。

从调整进程短期中断看，大规模刺激中断早先调整，客观加剧某些失衡因素。四万亿并非刺激处方的猛药。4 万亿是9 个季度政府投资支出，但大部分是政府本该花的钱，不是额外增加赤字意义上的刺激政策。猛药是过度宽松货币金融政策导致货币放水！超强刺激带来经济增速V 型回升成效，同时客观上加剧了本需调整的经济过热、通货膨胀、高杠杆、资产泡沫化等问题，增加了后续调整困难。

从叠加结构调整特点看，要素价格上升与重工业接近峰值倒逼转型升级，叠加结构调整使本轮周期调整更加困难。首先，劳动力、土地等要素成本快速上升，本币实际汇率趋势性升值，大量加工贸易以及其他劳动密集型行业面临必须转型升级。其次，随着城市化与工业化进入中后期，煤炭、钢铁、电力等重工业部门外延扩张达到或接近历史峰值临界点。即便进入下个景气回升阶段，重工业品外延扩张也难以达到早先景气阶段水平。

强景气回升可期

当然，本轮调整也有着如下积极因素：

首先，本轮经济调整期间，民生改善和民生就业形势十分稳定。这两年中国就业形势总体平稳，工资与居民消费仍增长较快。劳动力市场与社保体系稳定运行，政府社会政策重视“托底”，使得民生领域形势较为平稳。虽然少数调整最严峻地区面临欠薪困难，但就全国总体而言，民生就业形势比较稳定。

其次，中国的贸易条件十分罕见地出现了三年持续改善。数据显示， 从2012 年到2014 年，由于贸易条件改善增加的国民收入占GDP 比重分别为0.9%，0.24% 和0.66%。但是，考虑贸易条件的国内总收入GDI 增速分别约为8.6%、7.9%、 8.1%。这说明尽管中国GDP 名义增速放缓，但是考虑贸易条件对国民福利的改善还是十分可观的。

最后，在中国经济调整期间会有一大批中西部省份利用相对通缩的环境实现快速追赶。这些地区在过去普遍存在“一增长就通胀，一通胀就紧缩”的问题，这一次可以利用调整机会实现“弯道追赶”，为中国长期区域发展不均衡提供改善机会。

目前中国的调整期已经取得了阶段性成效。主要表现为：“挤水分”消化上游部门虚高过剩产能；“去泡沫”调减商品和资产虚高价格；“减杠杆”限制政府债务扩张，监管影子银行；“转预期”转变“政策是跌出来的”预期。

经过2011~2012 年被动局部调整，到2013~2014 年主动调整阶段，目前处于宏观周期调整最后阶段与结构调整关键阶段，仍面临经济下行压力。对冲经济下行风险并保证经济周期转换平顺推进，有必要加大稳增长与防风险的政策举措。然而要实现经济强景气回升，并在新一轮景气成长期实现向高收入水平跨越，则有待于关键领域深化改革取得突破性进展，从而显著提升经济潜在增长率，这有待于充分释放市场创新能量、激活培育新经济增长因素，有待于更好发挥新兴大国能动性、有效拓展全球经济增长空间。

（作者系北京大学国家发展研究院教授、中国宏观经济研究中心主任）