外储“4万亿时代”不再

近年来，中国外汇储备总量的变化，一直受到国内外市场的高度关注。最近，有国外媒体报道称，当前中国国家外汇管理局公布的外汇储备总量可能与实际的总量会有较大的差距，更是引发全球广泛关注。

来自中国国家外汇管理局的报告称，截至今年11月末，外汇储备余额为34382.84亿美元，比2014年6月末减少逾五千亿美元。2014年6月末，外汇储备余额为3.99万亿美元，是迄今为止的最高点。自此之后，外汇储备余额就进入下行通道。在过去的16个月当中，只有三个月份的外汇储备余额出现上升，其他月份都是下降。其中7~9三个月份每月都减少400亿美元以上，8月份的减少额更是达到历史最高值，为939亿美元。对于外汇储备的减少，人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲在8月13日“完善人民币兑美元汇率中间价报价吹风会”上提到了三个原因：藏汇于民、对外投资与非美元货币贬值。

外汇储备的重要性自不必多说，从中不仅能够透视出中国央行资产配置的信息，也能够透露出中国央行外汇政策的变化及未来趋势。对市场而言，更为关心的是，如何简明完整地看清本质原因，通过对各种原因的影响进行量化的计算，并结合最新的数据变化来把握未来发展的趋势，进而掌握未来政策变动脉搏。

主因：价值变动+央行买卖

从本质层面判断，外汇储备变化的原因有且仅有两个：一个是资产价值的变动，二是央行的外汇买卖。这一分析框架更加简明，而且更加完整，包含了所有可能的变化。

资产价值的变动来自两个方面：不同货币的汇率变动与投资对象的价格变化。易纲提到的非美元货币贬值属于前者。由于外汇储备的投资对象既包括美元计价的投资工具，也包括非美元（比如欧元、日元）计价的投资工具。由于近期美元升值，投资到非美元的外汇储备即使在数量上没有做任何的变动，换算成美元以后也会减少。至于投资对象的价格变化（比如美国国债的价格高低），也是外汇储备变动的可能原因，但其影响大小取决于外汇储备的记账方法，一般讨论不多，在此略过。

央行的外汇买卖体现了央行对于外汇市场的干预。当央行净卖出外汇时，外汇储备减少；当央行净买入外汇时，外汇储备增加。至于央行净卖出的外汇的去向，则可能多种多样，包括藏汇于民、对外投资，也包括可能的热钱流出、贸易逆差等。如果没有央行的外汇买卖，即便民间增加外汇存款、对外投资规模加大、热钱加速流出，也不会导致外汇储备数量变化。

高额外储风光不再

从数字上来看，从2014年6月到今年11月，外汇储备减少逾5000亿美元。在此期间，根据公开的数据，央行净卖出外汇1.34万亿元人民币，约合外汇2100亿美元。因此可以推算出，资产价值变动（非美元货币贬值）的贡献达到2600亿美元，是外汇储备减少的主要原因，但是两个原因的规模差距并不大。

换一个方法也可以估算非美元货币贬值的影响。全世界外汇储备中美元的比例为65%左右。中国没有公布类似的数据，但是据媒体报道，中国外汇储备中美元的比例和世界平均水平差不多，假定为70%，则非美元货币占到30%。从2014年6月到今年10月，欧元作为非美元货币的代表，相对于美元贬值20%左右。这意味着非美元货币的贬值会导致外汇储备减少6%左右。由于2014年6月外汇储备余额近4万亿美元，6%相当于2400亿美元，和上面的2600亿美元相当接近。由于中国外汇储备中的美元比例是假定的，结果出现一定误差也在情理之中。

在不同的月份，外汇储备减少的两个原因的影响规模则有显著的不同，经历了巨大的结构变化。从2014年6月到今年6月，外汇储备减少3000亿美元，其中资产价值变动（非美元货币贬值）的贡献达到2200亿美元，央行外汇净卖出的贡献则只有800亿美元（集中在2014年12月和今年3月）。但是在今年7~10月，外汇储备减少1700亿美元，其中资产价值变动（非美元货币贬值）的贡献约400亿美元，而央行外汇净卖出的贡献1300亿美元。

央行净卖出的外汇只有少部分转化成了外汇存款，实现了藏汇于民。从2014年6月到今年10月，央行净卖出外汇2100亿美元，而外汇存款增加了不到600亿美元，占比不到30%。在今年7~10月，央行净卖出外汇1300亿美元，外汇存款反而减少了超过300亿美元。可见，藏汇于民完全不能解释最近几个月央行净卖出外汇的去向。

由于今年7~10月外汇储备减少的主要原因是央行外汇净卖出，而央行外汇净卖出又没有转化为外汇存款，因此资本外流是外汇储备减少的主要原因。资本外流包括对外投资，也包括热钱流出。目前缺乏近期的国际收支平衡表数据，难做进一步的分析。

从短期来看，造成我国外汇储备下降的两个因素当中，非美元货币贬值因素有可能逐渐稳定，央行对于外汇的净卖出则取决于外汇市场变化和央行政策，可能暂时稳定，但潜在压力较大。长期来看，外汇储备有可能在一定时间内恢复增长，但随着我国经常项目顺差收窄、对外投资的增加和人民币国际化的推进，外汇储备高歌猛进的时代已经过去了，过去创造的外汇储备纪录很难再被打破。

（作者系北京大学国家发展研究院研究员）