360私有化：剑指何处？

奇虎360，这家被誉为中国唯一能对抗“BAT”的企业，送给自己即将到来的10岁生日礼物是一纸价值近百亿美元的私有化要约——360掌门人周鸿祎却仅仅用简单的“估值偏低”四个字来解释这次大动作，不管你信不信，反正我是不信。

文 | 本刊特约记者 纪一宁

燕昭王大概是中国历史上有记载的最早给自己脑袋上贴上“人傻钱多”标签的人——作为燕国第39任君主，刚即位的燕昭王为了忽悠天下英雄来帮自己报仇，“卑身厚币”的给一位能力平平的谋士郭隗筑黄金台，起因是能力平平的郭老师给昭王讲了那个著名的千金买马骨的故事。结果众所周知：天下英雄来朝，燕昭王大仇得报，愣是横扫齐国，把这个东方大国给欺负得只剩下两座城池。

所以，千万别相信“人傻钱多”这种事真的存在，但凡敢主动给自己贴上这样标签的，都是所谋不浅——时至今日，当几年前雄赳赳气昂昂赴美上市的那些企业高喊着“估值偏低”“回归A股”和“回报国内投资者”的口号开始谋求私有化退市的时候，也许就刚刚重温过“筑台自隗始”的典故。

最新的关于美国市场上中概股私有化的消息来自于奇虎360，这家被誉为中国唯一能对抗“BAT”的企业送给自己即将到来的10岁生日礼物是一纸价值近百亿美元的私有化要约——360掌门人周鸿祎却仅仅用简单的“估值偏低”四个字来解释这次大动作，不管你信不信，反正我是不信。

资本盛宴开启

2015年12月18日，奇虎360宣布，已经与投资者联盟达成最终的私有化协议，收购价高达93亿美元，约合人民币603亿元，成为在美上市中国公司里规模最大的私有化交易。根据协议，该投资者联盟计划以每股普通股51.33美元的现金收购其尚未持有的360全部已发行普通股。这个投资者联盟的成员包括：中信国安、金砖丝路资本、红杉资本中国、泰康人寿、平安保险、阳光保险、New China Capital、华泰瑞联、华盛资本或他们的附属机构。交易预计将于2016年上半年完成，完成后360将成为一家私人控股企业，股票也将从纽交所退市，并考虑在国内A股上市。美股上市企业回归A股市场带来的资本蛋糕不可谓不大，而这一次，360给出的诱惑尤甚。

从市场的角度看，有世纪游轮这个活生生的案例在先：当2014年7月完成私有化正式从纽交所退市的巨人网络，宣布借壳世纪游轮后，A股市场以连续20个涨停板表达着对其回归的热情。而从投资者的角度看，一个曾经在美国纽交所上市、公司经营情况和治理结构十分明朗的奇虎360，其投资的确定性也是一些初创型互联网企业无法相比的。

但不要忘记，4年前的2011年，周鸿祎是带着一份“坚持上市”的心登陆纽交所的。上市首日创下27美元的开盘报价，较其发行价上涨了近90%，四年中其股价一度突破100美元，那时的360管理层，还在大谈美国上市的巨大收益⋯⋯所以，不得不问的问题是，巅峰时候的360，为何没有想过退市回归的问题？

在其宣布私有化的当天，360股票的溢价收购价格仅是高峰期的一半，按照360官方公布的协议，整个交易规模约为93亿美元——即便回到其股价最高点，不足200亿美元的市值也与国内市场的热情无法比拟——基于机构投资者对于中概股私有化追捧，目前分析师们给出的基本判断为360的市值起点为3000亿人民币（约500亿美元），更有甚者给出了超过万亿人民币的估值。

所以，对资本而言，增值是需求，逐利是本性，正所谓商人重理轻别离，360的回归，在资本层面的意义远甚于企业层面的战略与运营，所谓“估值偏低”，更像是投资人出身的掌门人周鸿祎的邀请函，与“今天小儿满月，亲朋好友一起坐坐”这样的家常话，所差不大。

估值与溢价

资本盛宴的开启需要足够的实力支撑，360这家曾经一度位列中国互联网公司市值第四位的企业，有这样的底气吗？

在投资人眼中，360的估值有足够的支撑。据公开资料显示，奇虎360已经成为中国最大的个人电脑安全提供商，拥有5.03亿月活跃用户，市场渗透率超94.7%；同时是中国最大的移动安全提供商，累计用户7.78亿；中国最大的互联网浏览器提供商，月活跃用户3.76亿，市场渗透率70.8%；中国最大的安卓应用市场，累计下载用户超6亿；中国第二位的搜索引擎，市场占有率约30%。基于对未来发展的强烈看好，投行预测，奇虎360主营收入有望在2015年至2019年分别达到26.44亿美元、33.28亿美元、42.14亿美元和50.58亿美元，2015~2018年预测净利润分别为4.86亿美元、6.79亿美元、8.67亿美元和11.24亿美元。

在360的高层看来，美股的低估值是有原因的：“主要是由于美国市场对360的免费使用模式看不懂。股民对360也不了解，很难维持高的市值。”一位高管曾经如是说。来自中金的估值预测可以看出中国市场对于360的认可：按照中金估算，360 PSP业务估值1400亿人民币、搜索业务1100亿人民币、游戏业务740亿人民币、企业安全业务420亿人民币、智能手机业务140亿人民币、净现金10亿人民币，加起来就是3800亿人民币。其中，360 PSP业务2015年营收预计大约为A股上市公司海隆软件的3倍，而后者目前市值为480亿人民币。这还只是“保守估计”。

这样的“保守”无疑让业界对这一资本盛宴增添了无数期待。如果成功回归A股，在资本运作上360可能会更加活跃，“只有在A股才能有那么多故事可讲，而资本为故事圆满提供了舞台，之前360与酷派、乐视纠纷，某种意义上也是因为360在资本市场上吃了亏”。周鸿祎觉得，与A股的暴风影音、乐视相比，奇虎360的股价被打了双重折扣：第一重折扣是美国资本市场对中国互联网的不了解，特别是对奇虎360这种“入口”生意不了解；第二重折扣是中国资本市场与美国资本市场的估值差异。

周鸿祎在内部邮件中透露，以IPO市值1000亿计，融资规模可达200亿元。目前360资产超过200亿元，现金超过100亿元。分拆上市后，公司现金储备可达300亿元，可以为手机等新兴业务输血。

在不考虑市盈率与溢价的条件下就能达到如此的市值规模，掌门人的话却透露出至关重要的一个词：“输血”，很难不引起业界揣测。目前来看，开启资本盛宴应当是360一种补血的手段，而绝非其目的。

野心与未来

餐桌上的食客们考虑的是自己能分到多大的蛋糕，而“厨师”周鸿祎该考虑的问题却是野心能否为继、未来是否真的如预期般的美好。

在周鸿祎看来，360的私有化不仅是资本操作，更是360进入新的发展阶段的重要助力，对于目前正在进行全面战略升级，实现跨越式发展注入巨大的推动力。

但是显然，理想很美好，现实很骨感，就目前来看，360通过未来可能的回归A股即便实现了大规模的融资愿望，也未必能够为自己开辟一条坦途。

从2014年财报数据看，安装360主要移动安全产品的智能手机用户总数达到了7.44亿人，而PC端安全占整个市场70%的垄断地位。按照资本圈的猜测，360极有可能会进一步地梳理现在的三个核心业务：安全、商业化和硬件，然后谋求各个业务的独立上市。2014年财报上，奇虎360总裁齐向东表示，2014年360公司的主营业务快速增长主要得益于搜索商业化进程和移动端业务的增长。其中，在线广告业务在2014年取得了81%的同比增长；伴随手游业务高速发展，360在线增值业务收入全年实现同比142%的增长。因此可以预见，在线广告和移动增值业务都将是360未来收入增长的主要来源。

事实却是，360在智能手机领域的优势并不明显，在中国公司中，目前领先的有小米与华为，在中国市场，排在360前面的还有联想、步步高、魅族以及国外的三星等公司——开拓这一已经竞争白热化的市场，奇虎360需要资本市场输血，但输血却不能解决360面对的所有问题。

与此同时，好斗的周鸿祎和他的360早已陷入“人民战争”的汪洋大海之中，各种3字头的大战为自己树立了越来越多的敌人。“互联网＋”时代的拓荒虽然刚刚开始，却已经呈现三足鼎立局面，当百度、阿里和腾讯大肆在各个领域甚至线下传统行业攻城掠地的时候，360的劣势暴露无遗——没有足够的利益，谁会选择自己曾经的仇敌为亲密的伙伴？而360，正是大多数中国互联网企业佼佼者曾经的敌人。

所以，我们相信未来360的财力与制造概念的能力足够开启一场让投资人皆大欢喜的资本盛宴，也相信这家战斗经验丰富的企业有足够的经验与公关能力继续战斗下去，但是以“合纵”为主流的互联网+时代，360重回互联网第一集团的野心却没有足够的底蕴与支撑——毕竟在安全领域的一枝独秀，无法完全遮挡硬件市场受阻、新业务拓展乏力与“人缘”差这样的劣势。

唯一的变数来自于周鸿祎，在这盘棋局上，谁也不知道这位凭借3721这样臭名昭著的流氓软件起家的天使投资人下一步将落子何处——业界流传着一句话，小米的雷军是搅局者，周鸿祎是毁局者——回归后钱包再次膨胀的360，说不准就会将自己的金元之剑捅进哪个意想不到的领域之中，就如同仇人们最初也都没有看出，筑起黄金台养着郭隗这样一个平庸的棒槌的燕昭王究竟意欲何为一样，其间深意，大抵如此吧。

文章来源于《英大金融》杂志