债市风险无碍火爆

在一个大的债券市场供求关系下，各类投资者需亮出“火眼金睛”，不但优选久期短、等级高的信用债，而且还要通过精细化的信用分析，敏锐寻找、充分挖掘债券投资获得超额收益的可能。

文 | 新平

2月24日，国家发改委就债券融资再度发声——2016年，要充分发挥企业债券融资功能，在企业债券市场上进一步推进改革、推进创新、推进双向开放，在稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险中发挥更大作用。

众所周知，在经济下行压力、金融因素的共同作用之下，我国债券融资在2015年迅速扩张，成为除银行贷款之外实体企业的第二大融资渠道。但高歌猛进的同时，债券融资也出现“泡沫不断放大、积聚”的议论。如何做，才能充分发挥企业债券融资功能，正在成为社会关注的焦点。

规模扩大势在必行

什么是健康发展的债券市场？金融从业人员的回答，可能更加关注债券市场的获利能力以及风险高低，而宏观调控者，则更加关心中介渠道的效率和效力，即债券市场是否能够有效推动实体经济发展。

就债券市场与实体经济关系而言，债券融资的重要性在2015年得到显著提升。但在债券融资规模迅速增长的同时，质疑之声也随之出现。我国地方政府债务总量对GDP占比已从2008年金融危机前的20%增加到了目前的40%，达3万亿美元之巨，同时，银行业总资产占GDP的比重也已飙升至如今的280%以上，等等。几方面数据加总起来，中国非金融企业债务总量已经跃居全球第一，据此推论，发生系统性金融风险的可能性迅速增加。

当前，我国企业债务融资总量高居世界榜首，与银行主导型金融体系直接相关，不宜与出现系统性金融风险简单挂钩。对于上述质疑的合理成分也应予以充分关注。为了解决融资结构只走银行贷款“独木桥”问题，我国《“十三五”规划建议》已经提出，要“积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率”。

与此同时，近期国务院常务会议（2015年12月23日）也强调提出，“加大金融体制改革力度，优化金融结构，积极发展直接融资”，从而拓宽投融资渠道，降低社会融资成本和杠杆率，推进供给侧结构性改革，支持大众创业、万众创新，促进经济平稳运行。这些政策导向充分表明，2016年乃至未来相当长一段时期，我国债券市场扩容不但没有遇到天花板，而且还要加大力度、持续发展。

杠杆风险基本可控

2013年以来，我国债券市场持续牛市：发行规模大幅增加，发行利率显著下行。进入2015年以后，虽然债市“牛途”频频受到各种因素打扰，但始终安然无恙。

究其原因，主要归结为三大因素。第一，稳健货币政策实质采取了“扩张”立场，为市场带来了较为充沛的流动性。以M2/GDP为衡算，2013~2015年相应数值分别为188.2%、193.2%和205.7%。第二，股市资金向债券市场的转移。2015年6月以来，随着我国股票市场剧烈波动，投资者避险情绪加剧，大批资金从股市撤离，转投在交易所流通的中短久期的公司债、企业债等品种，推动交易所债券市场的发行量大幅上升和收益率显著下行。第三，债券发行门槛降低。2015年年初，证监会发布《公司债发行与交易管理办法》，在加快审核的同时降低发行条件，将合格发行主体范围从原来的上市公司大幅扩展至非上市公司。新规实施后，只需在交易所备案即可发行的私募公司债大幅增加，各类地产公司和类平台公司在交易所发行的“小公募”公司债亦大幅上涨。此外，2015年10月，发改委还松绑企业债发行要求，对债项AA+以上或者主体AAA的发行人，豁免发改委内复审环节。

这些因素共同导致债券市场迅速扩张，公众开始担心我国债券市场也会像5000点的股市一样出现暴跌。但事实表明，债券市场杠杆过高的风险引信已经得到逐步拆除。

众所周知，我国债券市场仍有银行间和交易所之分，其中银行间债券市场规模大约占据整个债券市场存量规模的90%以上。从商业银行自营债券投资渠道（表内业务）来看，与证券公司、投资基金等其他通过高杠杆、频繁交易博取较高收益的投资者不同，商业银行自营投资债券的风险偏好普遍较低，承受债券市场波动能力较强，起到了稳定债券市场的中枢作用。从商业银行理财产品投资债券市场渠道（表外业务）来看，由于监管部门已经通过窗口指导提示债券投资风险、要求降低杠杆，大部分商业银行理财业务债券投资杠杆水平有限。

在交易所市场，由于个人投资者众多、资金小而零散，利用回购进行杠杆交易或套利交易必然更为频繁，从而相较银行间市场带来更多风险。洞察这一实际，中国证券登记结算有限责任公司发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，明确暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库；同时规定债项评级达不到AAA级的企业债券不得新增入库，有新增入库的将强行出库。也就是说，由杠杆过高带来的债券市场风险问题已经得到初步治理。

略有降温 延续火爆

但是，我国债券市场发展偏快带来的风险并未根本消失，而是从高杠杆领域转向债券违约转换。

早在2014年，身处光伏行业的上海超日太阳能科技股份有限公司发行的公司债（11超日债）就已出现未能按期兑付利息问题。

进入2015年以后，债务违约现象更是此起彼伏：其中，4月佳兆业集团发行的美元债券违约，成为首个美元债违约的中国房地产企业；11月山东山水水泥确定无法偿还明日20亿元债务，成为国内超短融首例违约；12月，四川圣达集团有限公司未能按期足额支付“12圣达债”2175万元利息，亦未能按时兑付3亿元投资者决定提前回售的债券本金，成为四川省大型企业陷入债务困境的最新案例。

总而言之，出现兑付困难的债券发行主体已从中小企业扩大到上市公司、国有企业甚至央企。展望未来，我国经济社会发展已经步入新常态，随着增长速度从高速换挡为中高速，必然伴随企业经营利润总体下降收缩；同时，随着淘汰落后过剩产能等结构调整步伐加快，必然引起部分企业出现经营困难。这些效应共同叠加，势必导致微观主体信用风险暴露逐步显性化。

因此在2016年，我国债券市场可能略有降温，但火爆态势仍然有望持续。之所以说会降温，一是因为人民币汇率存在贬值压力，可能吸引部分资金投机追逐外币，另一个则是因为积极财政政策发力必然需要增加国债供给。

之所以说会延续火爆行情，一是因为去年6月至今，我国股市已经先后经历3轮暴跌，想让市场信心完全恢复绝非一日之功，必然给债市带来大量避险资金。

另外，因为经济下行货币政策只能维持宽松态势。在这样一个大的债券市场供求关系下，包括商业银行等在内的各类投资者需亮出“火眼金睛”，不但要优先选择那些久期短、等级高的信用债，从而有效避开债券违约雷区，而且还要通过精细化的信用分析，敏锐寻找、充分挖掘债券投资获得超额收益的可能。

事后监管亟待加强

金融发展以及金融危机的历史充分表明，过度贪婪、放大杠杆是金融风险持续积累的重要根源。因此，监管部门有责任督促金融机构从过度追逐利润的沉痛教训中警醒，并根据自身资产规模、业务特点、复杂程度及风险水平，结合总体业务发展战略、风险管理能力及资本实力，审慎开展债券回购交易，合理控制回购放大倍数，高度关注利率趋势反转及资金回流可能带来的融资风险，保持债券市场运行的稳定性，避免债券市场剧烈波动引起系统性风险爆发。

随着我国经济结构调整速度加快和经济增长速度下行，一些企业出现经营困难恐怕在所难免，相应导致债务难以按时、按量兑付。但是，金融的核心是信用，信用的关键在于进行有效的风险分摊和确定合理的风险对价，让市场在信用形成和维系过程中发挥决定性作用。恰恰因为如此，只有打破刚性兑付，才能及早戳破、释放风险，避免风险在金融体系内部一再积聚并最终爆炸；同时引导投资者客观认识风险和收益之间的辩证关系，减少对收益率的单边过度关注。

2008年国际金融危机后，加强金融监管已经成为国际共识和不同国家之间的一致行动。就债券市场监管而言，有必要进一步强化发行之后的事后监管，相应适度淡化发行环节的行政干预，督促发债主体强化信息披露、承销机构加强风险管理，并按照市场化、法制化原则处置风险，在坚持投资人按照市场原则承担损失的同时，支持投资人依法追究责任、维护自身合法权利。