分层负利率 没那么新奇

中央银行将某些利率降为负值，也就是负利率，在经典教科书中不曾涉及。

美联储在应对国际金融危机时将联邦基金利率降至零附近，并创新了大量货币政策工具，但没有再向前迈出一步。而最近，无论是现任美联储主席耶伦，还是前任主席伯南克，均公开谈论采用负利率的可能性。尽管存在争议，丹麦央行、欧央行、瑞典央行、瑞士央行以及日本央行已经在实践负利率，并得到了一些积极评价。

仅个别利率为负

从政策利率工具看，各国负利率主要有两种类型：

一是将商业银行向中央银行借款的利率降为负。瑞典即为代表，再回购利率（the Repo Rate）是瑞典央行的政策利率，通过调整这一利率，可以控制商业银行以合格抵押品从瑞典央行获得流动性的成本，从而影响整个金融市场流动性水平和价格。再回购利率为负意味着商业银行从央行融资时，非但不用付息，反而能得到0.1%的补贴。

理解这一机制，需要一点背景。由于“借钱有奖”，一个担心是，金融机构可能蜂拥而至，中央银行会应接不暇。但再回购操作需要金融机构向中央银行提供相应的抵押品，通常是国债等稀缺的高等级资产，因此中央银行不会担心出现流动性的无限制投放。通过执行负的再回购利率，中央银行可以压低短期资产利率甚至到零以下，从而刺激经济金融活动。

二是将商业银行存放中央银行的利率降为负。欧洲央行、丹麦央行、瑞士央行和日本央行均是如此。其中，欧央行将存款便利利率降为负值。欧央行实行利率走廊机制，存款便利利率是欧央行政策利率走廊的下限，目前为-0.4%，其利率走廊的上限——边际再融资利率，仍然为正，目前为0.25%，而其主要再融资利率目前则定为零。

应该看到，存款便利利率、边际再融资利率和主要再融资利率均为欧央行的政策利率，其中只有存款便利利率为负。也就是说，所谓负利率仅是个别利率为负。

除欧央行外，丹麦央行、瑞士央行和日本央行均对商业银行在中央银行的存款执行分层利率，只对“超额”存款部分执行负利率，其他“正常”存款执行零利率或正利率。

日本中央银行的分层利率体系较有代表性，它将商业银行的存款分为三个层次，分别执行不同的利率。第一层次，对基础余额执行0.1%的存款利率，其规模依据商业银行2015年月平均存款的余额确定；第二层次，对宏观附加余额执行零存款利率，其规模由法定存款准备金、商业银行在地震灾区金融支持计划下下发的贷款以及日本中央银行资产购买计划导致的存款增长这三项相加得到；第三层次，对政策利率余额执行-0.1%的存款利率，其规模为商业银行存款总额与第一层次数量和第二层次数量之差确定。

此外，丹麦央行和瑞士央行也都对超过商业银行一定额度（理论术语叫阈值）的存款部分执行负利率。

避免政策一刀切

一般而言，执行分层利率具有较好的合理性，避免了政策一刀切。

一是商业银行因正常经营和调节头寸需要，必然有一部分资金存放在其在中央银行开设的账户上，此外，部分国家央行还要求商业银行缴存一定的法定存款准备金。对于这些存款，如果强制执行负利率，不仅有失公允，也达不到政策初衷。执行负利率是为了减少金融机构存放在中央银行的流动性，意在推动资金进入经济体系。法定存款准备金由中央银行规定，无论准备金利率怎么降低，这部分都无法减少；对于经营中形成的正常头寸，如果过度减少，可能会影响经营的稳健性，出现流动性风险。这也不是中央银行想看到的。

二是只对部分过量的存款执行负利率，可以减少对银行盈利的过度冲击。中央银行实施负利率是为了推动金融机构向经济体系提供资金，同时降低资金成本。具体机制是，金融机构为了减少负利率的惩罚，会将多余的资金用于购买其他短期资产，从而压低这些资产利率，进一步地，为了回避短期资产的下降，金融机构会倾向于购买更多的中长期资产，最终降低整个金融体系的资金成本。这个传导机制发生作用的前提是金融机构的资产负债表是健康的，能够对价格调整做出正常的反应。负利率由于减少了金融机构的收益，将对其资产负债表造成负面影响，金融机构首先需要解决自身问题，然后才能发挥金融中介功能。

也有效果漏损

同时也必须注意到，负利率特别是分层的负利率，其政策效果有可能出现一些漏损，从而打一定折扣。

一是金融机构可以将成本转移出去。金融机构可以相应调低客户存款的利率，从而保证利差大致不变。这样金融机构并没有承受压力。当然，企业和家庭由于存款利率降低，可能更愿意进行投资和消费。

二是金融机构（也包括企业和家庭）可以囤积现金。以现金而不是存款的方式持有富裕资金，可以规避负利率的惩罚。经济主体囤积现金会减低货币乘数，从而引起通货紧缩，也会对经济金融运行造成额外的成本。这是一种难以被接受的状态。为避免出现这一情况，有些央行实施负利率政策时，还需要作出配套规定。如日本央行规定，如果金融机构持有的现金规模高于2015年水平，将对超过部分同样执行负利率。

三是执行分层的负利率时，就多少存款应该被划归负利率的执行范围，商业银行会提出异议，这将增加协调成本，甚至影响中央银行的独立性。

就实施效果来说，有研究认为，负利率效果并不明显，主要是有助于抑制升值，对刺激通胀、投资和消费效果甚微。另外，负利率对小国的作用要显著于大国。

考虑到任何一种政策工具特别是非常规工具都有成本，也会引起不同意见，负利率出现不同声音是很自然的。

并非全新现象

美联储前任主席伯南克认为，虽然教科书并未讨论负利率，但其实是政策利率降到零之后的一种自然延伸，不会引起跳跃性变化，是一个值得分析研究的政策工具。

就实际利率来说，在应对衰退时，出现负利率是常见现象，这也是逆周期调控的结果。美联储在应对1970年代中后期的滞涨期，联邦基金利率就出现过大幅负利率，而在应对2000年左右的互联网科技泡沫和911事件中，也是如此。在这轮国际金融危机中，负利率再次长期出现。

因此，虽然美联储表面上没有实行负利率，但实际上自2008年以来，实际联邦基金利率基本上一直处于负利率区间。从这个角度说，负利率并不是新现象，无论是对中央银行，还是商业银行和企业、家庭，都不陌生。

中国的常规货币政策尚有较大空间，离实施负利率还为时尚早。中央银行的这一非常规工具的实施及效果，值得密切关注。另外，作为发展中国家，通胀率较发达经济体偏高，实际利率为负的情况更加常见，我们自己的相关经验也值得回顾总结。