狮城巨人淡马锡

从最初的国有企业监督者到如今积极的投资者，从投资国内到布局全球，淡马锡的每一步调整都是在践行“适者生存”。而控股责任与管理责任的分离则是其公司治理的精髓。

文 | 本刊特约记者王今

2015年7月7日，淡马锡发布了其始于2014年4月1日，截止于2015年3月31日的2015财年年度报告，以“拥抱未来”为主题，交出了一份亮眼的成绩单。

投资组合价值比上年同期增长430亿新元至2660亿新元，在成熟经济体与增长中地区的投资组合敞口比例为55：45。投资组合28%分布在新加坡，42%分布在新加坡以外的亚洲地区，26%分布在北美洲及欧洲、澳大利亚和新西兰，4%分布在拉丁美洲、非洲、中亚及中东。投资集中在金融服务、电信媒体与科技、交通与工业等领域。

得益于新加坡和中国投资组合的强劲表现，一年期股东总回报率达19.2%，净利140亿新元，新增投资达300亿新元。这一财年是淡马锡自2008年金融危机以来，投资活动最为活跃的一年。

主权财富基金？并不准确

提到淡马锡，人们的印象就是新加坡的主权财富基金。但这似乎并不准确。

在2015年的亚洲博鳌论坛上，淡马锡高级董事总经理吴亦兵就强调，淡马锡不是主权财富基金，是完全按照市场化运作的投资公司。

董事长林文兴在2014年第四届主权财富基金年会上也谈到淡马锡不同于典型的主权财富基金，并详细分析了这种不同。

大多数主权财富基金主张豁免权和不纳税，多投资流动性较强产品或采取多元化的全球投资组合。而淡马锡作为商业投资公司需要像其他公司一样缴税，并向股东派发股息。淡马锡并不要求全球投资，更重视股权投资，主要是长期股权投资，投资遵循四大主题：转型中的经济体、增长中的中产阶级、强化的比较优势及新兴的龙头企业，包括那些勇于创新、把握未来的公司。

于变革中找准定位

淡马锡控股成立已40多年，享受过新加坡经济高速发展的果实，盈利颇丰，也历经几次金融危机，被迫减薪度日，于变革中不断寻找自己的定位。在《淡马锡宪章》中，我们能明显得看到这种定位的变化。

2002年版《淡马锡宪章》，对淡马锡控股的定位是负责持有并管理新加坡政府在各大企业之投资，目的是保护新加坡的长远利益。重要发展策略是建立强大的国际或区域企业，通过企业间的整合、收购、合并、合作以及必须的精简过程，加以实现企业发展的策略。

2009年版《淡马锡宪章》，对淡马锡控股的定位是按照商业原则管理的投资公司，其目的是为各利益相关者创造和提供可持续的长期价值。在战略选择上，创造战略可选择性，建立国际或区域范围内举足轻重的品牌或业务。

2015年版《淡马锡宪章》，对淡马锡的定位是积极的投资者与股东，着眼未来的机构，备受信赖的资产管护者。

从这一系列的变化中，我们可以看出淡马锡控股从新加坡国有资产的管理者到积极投资者的转变，从主要投资国内到全球投资的转变过程。

厘清控股责任与管理责任

1965年新加坡独立，私人资本实力较弱，不足以建立大型的工业企业，政府不得不出资成立国有企业。1974年6月25日，财政部投资司注册成立了淡马锡控股（私人）有限公司，专门经营管理国家投入到各类国有企业的资本。

在成立初期，淡马锡只是国有企业的监督者，收集国有企业的投资信息和绩效情况，并在财政部或者新加坡内阁需要的时候向其汇报而已。依靠着新加坡经济的快速腾飞，淡马锡旗下的企业也获得了长足的发展。

但经济不可能一直保持高速的增长，新加坡市场容量也有限，在亚洲金融危机之后，总部对淡联企业的过度干涉暴露出诸多问题，改革增效开始，商业化运作模式更明显地体现出来，董事会制度也被有效使用。

纵观淡马锡的运作模式，控股责任与管理责任的分离体现的尤为明显，这表现在两个方面：政府与淡马锡控股的关系和淡马锡控股与其投资组合的关系。

这在2012年《淡马锡宪章》中有重要体现：我们的投资组合公司由各自的董事会和管理层指导和管理，淡马锡并不参与其业务决策与运营。淡马锡的投资、脱售及其他商业决策同样由自身董事会和管理层执行。新加坡总统或我们的股东新加坡政府均不参与淡马锡的商业决策。

CEO何晶说：“淡马锡控股企业之所以能够茁壮成长，是因为政府刻意地实行无为而治的政策，不干预公司在运营或商业上的各种决策。世界上有许多公司，无论是政府或是家族企业，他们之所以会失败，是因为他们无法成功地厘清控股责任和管理责任。”

新加坡航空就是一个例子。它在成立之初，从政府那里获得的最大的一份礼物是当时新加坡政府协助新航与英国政府进行航空权谈判，之后就被放养，因为政府不会也没有钱来补贴如此庞大的工程。新加坡作为一小小的岛国，并无太多国内航空运输的商业机会，所以新航必须不断创新参与国际竞争才能存活下来。新航关于应该购买波音飞机还是空客飞机，增加或者撤销航线的问题，从来不必问淡马锡，更不必问新加坡政府的意见，都是自己做商业决策。发展至今，新航显然已成为新加坡的一张国际名片。

先进的董事会制度

淡马锡能这样运作，有赖于市场化的董事会制度。

新加坡财政部对淡马锡控股的董事会成员有任免权，董事会对首席执行官有任免权，但这都需要得到总统的最后同意。因为根据修订宪法第五章，淡马锡控股的董事会成员或行政总裁在得到财政部的委任或卸任之前，必须由新加坡共和国民选总统全权批准。

淡联企业（淡马锡所属的政府联营企业）由公司的董事会和总经理负责决策和管理日常经营活动，独立经营，自负盈亏。各个淡联企业的董事会按照《公司法》的要求，由股东大会选举的董事组成，淡马锡控股则根据自己在淡联企业中的持股比例推荐董事人选。

在董事的选择上，淡马锡兼顾企业界和公共服务界精英，这是为了保证董事会有良好的双边代表性，在做决策时能兼顾政府与民间两头的看法。

很重要的一点是，淡马锡前任董事长丹那巴南在1999年就表示：淡联公司董事长和总经理的职位应由不同的人担任，如此才不会出现董事会被总经理要挟的窘况。这一原则，被淡马锡长期一贯地坚持。

目前，淡马锡控股董事会由13名董事组成，大部分是非执行独立董事，均为来自私营企业的商界领袖。

巨人的变革

2004年之前，淡马锡一直都是低调而神秘的存在，投资动作频频，外界却无法知晓它到底是怎么运营的，盈利状况究竟几何。因为在这之前，它从未披露过企业的基本信息。

2004年，低调的淡马锡首次公布了年度报告，营收占国内生产总值的13.5%，旗下企业市值总和大约占到新加坡资本市场市值的三分之一，几乎主宰了新加坡经济的命脉。

然而，在首次公布年报之前的几年，淡马锡这个狮城巨人，也在经历着变革的煎熬。

1998年亚洲金融危机爆发，严重依赖外部环境的新加坡遭受重大打击，淡马锡也未能幸免，投资回报率由往年的18%骤降至3%左右。时任董事长丹那巴南开始思考转型，对标通用电气，实行海外扩张。但这未能挽回颓势，淡马锡的表现频频遭受媒体质疑。

2002年，CEO何晶上任，引来公众更大的质疑声。因为她的身份太特殊了，前总理李光耀的儿媳，时任新加坡第一副总理兼财政部部长李显龙的夫人。

顶着巨大的压力，何晶开始了改革。她发现旗下有企业经营不善，是因为总部频繁插手，影响了他们决策和管理能力的发挥。症结找到了，就开始着手解决问题。

首先，改组公司的执行委员会，每个企业的CEO不再直接向财政部汇报工作，而是要面对淡马锡新的执行委员会。同时政府与淡马锡各自的职能也再次被调整，并在《淡马锡宪章》中作了明确的规定：“财政部作为公司的唯一股东只负责任命淡马锡董事会主席和董事，审阅淡马锡每年提交的财务报告，除此之外，只有在淡马锡和某个关联公司发生并购或出售时，财务部才能参与进来”。

其次，明确公司使命与角色，“作为成功企业的积极投资者与股东共同创造利益，并实现股东利益长期回报”。这赋予淡马锡两个角色：投资公司角色，帮助旗下公司建立核心优势，使其能在未来稳健发展；被投资公司角色，为新加坡财政部争取更多的利益回报，同时也在商业利益和国家利益之间谋求平衡。

公司使命明确了，业务部门也开始调整，七大市场业务部门被整合成三个——战略发展部、资本资源管理部和公司发展部，各个业务部门重新规划工作，目的只有一个：让工作高效运转。于是战略发展部主要负责淡马锡长期的投资和研究，并建立起相应的网络；资本资源管理部的工作则集中在全球股票市场和基金管理；公司发展部除了内部的职能部门外，还担任风险管理工作。每个部门每周都要回顾、检查一周的相关工作，并作出汇报。

接下来的问题就是，作为积极的投资者，投资哪些市场和领域？当时淡马锡的目标是三分之一在新加坡，三分之一在亚洲和其他地区，三分之一在OECD国家以及其他经济体，纵观近几年的年报，淡马锡也确实在朝这个方面转变。

对于改革之难，何晶深有体会。她说，任何一家公司，若真想脱胎换股，成功地做好企业改革的工作，必须要上下齐心，开明地、客观地落实这些改革。当然，这还需要极大的耐心，小心翼翼地、仔细地区做好每个人分内的工作。总而言之，要成就一家能够持久成功的大企业，没有捷径可以走的。

新加坡国父李光耀说过：“世事多变，适者生存”，有变化，就会有改革。淡马锡是这样，其他企业也是这样。

述之评：向淡马锡学什么

今年两会，国企改革继续成为热议话题，而创造了“全球国有企业盈利神话”的淡马锡自然成为我国国企改革的重要参考范本。其实，除了国企改革外，淡马锡在其他方面值得我们学习的还有很多。

一是适时调整定位。

淡马锡作为积极活跃的投资者和备受信赖的资产管理者的角色，并不是在成立之初就被设定，它是根据周围环境的变化一步步调整至如今的这种模式。

定位上如此，投资范围上也是如此。淡马锡早期的投资组合也是新加坡发展起步的真实写照，包括一家纺织纱线厂、一家造船厂和新加坡动物园。随着新兴市场崛起，淡马锡的投资权重就向新兴市场倾斜，对中国银行业的股权投资即基于此。

马云在互联网大会上说过，这是一个连对手是谁都不甚清楚的时代。因为谁都有可能是对手，两三年前，余额宝还被视为银行的一大劲敌，如今金融科技公司即将颠覆传统银行业的说法不再是危言耸听。要想不被淘汰，就得对环境敏感并迅速作出反应，尽管这个过程不那么让人愉快。

二是培育所有者意识。

淡马锡在董事、经理的选择上采用市场原则,确保按照透明化的操作方式选出最佳的人才，并给予富有竞争力的薪酬。因为管理层是全权决定企业发展方向的人。

在如何用人上，淡马锡试图培育员工的所有者意识。10多年前，淡马锡引入“递延薪酬方案”，高管很大比例的奖金递延时间长达12年，如果资本没有回报，奖金将被追回。在2008年金融危机时期，高管就自动减薪25%，基层人员薪酬也有小幅减少。

这种员工和企业有福同享、有难同当的模式，就很好地激励了员工的工作积极性，也激发管理层做出更有利于企业长远发展的决策，从而实现企业的长期可持续发展。

三是保护储备金。

淡马锡精神在诞生之际就已经由新加坡的战后历史塑造成型：坚持量入为出、严守财政纪律。新加坡在1991年拟定了宪法修正案，要求每一届政府坚持量入为出的原则，不轻易动用政府建立起的储备金，这一原则也扩大到一些核心机构，淡马锡位列其中，提取储备金需要总统批准。

小心保护储备金，将投资本金放在和投资收益同样重要的位置，对投资和退资同样重视。这就使得企业在项目评估时更为慎审，在运营方面更加注重风险防控。

这种理念值得企业学习，也值得地方政府学习。在市场行情好的时候不至投资激进，在市场行情差的时候也能激发潜力积极应对。最终，这种机制会造福广大民众。