中国故事远未结束：下半年的中国经济增长

钟伟专栏·宏观经济

中国故事远未结束：下半年的中国经济增长

北京师范大学教授 钟伟

尽管2015年已过去7个月，尽管上半年经济增速保持在7%，但人们仍然有一些担心，同时对第三季度和四季度的经济增长颇为关注，这点令人十分惊讶。我们用尽量简洁的语言，来描述下半年中国经济。

GDP企稳回升是大概率事件

关于GDP增速，企稳回升是大概率事件，我们预期第三和第四季度GDP增速分别为7.2%和7.1%，增速回落到7%以下是一种小概率事件。从工业看，2月是年内最低点，目前企业主营业务税后净利润率已超过5%，同时，除央企之外，地方国企和私营部门的利润出现增长，显示全年工业投资和增加值将温和复苏。从投资看，无论工业投资，还是基建和房地产投资均在未来5个月稳定回升，就消费看，年底甚至同比增长可能接近12%，因此目前一些人对下半年中国经济的悲观情绪，缺乏理性。

CPI振荡走高，PPI略微回暖

关于物价，CPI振荡走高，PPI略微回暖。这其中需要分析CPI、PPI以及两者之间的叉口变动。预期第三和第四季度CPI同比分别为2.1%和2.8%，年底个别月份CPI可能逾3%。我们对从鸡蛋猪肉开始的食品价格的回升周期比较担心。预期第三和第四季度PPI同比分别为-5.3%和-4.7%，可能要到年底的最后两个月PPI环比才能略有改善。就CPI和PPI的叉口看，通常的规律是如果两者向上并且叉口缩小，则经济趋于复苏，如果双双向下且叉口扩大则趋于衰退，现在看下半年CPI和PPI呈温和向上但叉口未缩小的组合，这显示下半年中国经济大致呈弱复苏状态。

弱复苏的可能性较大

关于2016年中国宏观的可能形态。目前看2016年GDP增速仍在7%附近，但上半年因翘尾因素较高，CPI同比可能持续维持在约3%的水平，增长没有明显改善但通胀上行。下半年增长不减通胀有可能回落。因此未来4个季度，中国经济处于犹豫摇摆中的弱复苏的可能性较大。但中国经济最严峻的系统性风险，以及最糟糕的通缩压力阶段，可能在2015年第二和第三季度逐渐度过。

货币政策

关于货币政策的可能趋势，需要讨论量、价和汇率三因素。就货币供应量而言，2015年下半年，货币宽松重新以定向宽松为主，而上半年则以降准降息和释放短期流动性的普遍宽松为主。导致货币宽松手段变化的主要因素，是短期实际利率已足够低，而结售汇逆差则已度过了2014年第四季度和2015年第一季度连续两个季度结售汇逆差在1000亿美元的最严峻时刻。就货币价格而言，目前出现了信用债和利率债收益率双双下行的趋势，但信用债利率下行节奏快于利率债，我们估计利率长端在年内仍存约25个BP的下行空间。按伯南克的货币理论，信用利差和经济周期呈负相关，因此当下信用利差收缩，显示投资者的风险偏好有所提高，但仍存较多顾虑，这暗示着系统性风险弱化和经济弱复苏的判断。考虑到第4季度CPI同比接近3%，同时2016年半年物价也不低，这预示目前债市的火爆很可能在CPI上行至大约3%之前即迅速退潮，估计这一时点大约在10月中旬。

有利于内需和外贸

关于人民币汇率的短期和中期。过去6个季度，人民币实际有效汇率升值13%，从2005年7月份至今的10年，人民币兑美元的名义汇率从8.4升至目前的6.2，人民币名义汇率和实际有效汇率经历了长周期的上升。2015年8月11日人民币中间价明显贬值，致香港1年期NDF跌至接近6.4。就短期而言，如果美联储加息之后，美元指数在年内的走强是温和的，即从目前的97逐步走到105以内，则人民币兑美元的贬值可能也温和地维持在3%-4%。但目前尚难以判断在中期内，人民币兑美元是持续偏弱还是继续坚挺，考虑到这次中间价的调整是中国央行观察联储加息预期等国际局势，以及中国外贸和内需等综合因素等主动做出的，而不是受制于外部压力，因此中国央行仍然在未来很长时间有灵活调节汇率的能力。而人民币汇率的温和修正，对激励内需和改善外贸，对改善增长和资产价格，对缓解通缩都有一定的积极意义。

财政政策需要发力

关于财政政策，考虑到中央本级财政赤字约在2%，但很可能地方财政的实际赤字率在约3%-5%，因此，在服务业加速营改增，在土地出让收益持续低迷的背景下，期待中国财政政策持续发力的难度很大，除非中央和地方财政赤字能够直接或者间接地货币化。

结论

总结上述讨论，中国经济在下半年弱复苏，在2016年上半年增速未必会更强，但CPI令人头疼。应该说，中国经济的系统性风险和通缩风险已经开始收敛，货币政策余地明显大于财政政策。结合流动性充沛，实体经济回稳，资产严重欠配等因素，火爆债市可能逐步被温和回暖的股市所替代，而股市则将运行在围绕主题投资的温和抬升的“箱体”之内。(编辑 祝乃娟)