收益要求抬高　资金面依旧　利率上升空间有限

银行间市场资金的宽松局面从年初一直维持到10月份，市场利率几乎一直处于下行通道。但到11月份，短期利率走势突然出现攀升，3个月、6个月、1年央票收益率分别比10月底抬高44、42、31个基点。笔者认为这是多种因素合力的结果，但资金面实际并未收紧，预计未来利率上行空间不大。
　　资金面难言“紧”
　　从最新公布的数据，以及银行年底资金运用的特征看，近期短期利率的上升并不能表明资金面出现了紧张。
　　10月份广义货币M2同比增长18％，增幅继续提高，而贷款继续保持较低增速，商业银行贷存比进一步下降。整体上，“宽货币，紧信贷”的情况仍在继续，从三季度货币政策执行报告看，央行也进一步放宽了M2增速，将其上调至17％。虽然9月份以来，央行加大了货币回笼的力度，但仍然以对冲外汇占款和到期央行票据为主，对市场资金面的影响不大。近期，考虑到年底流动性的压力，央行的回笼力度进一步减弱，本周净回笼量下降到260亿。因此市场资金面难以用“紧”来说明。
　　本轮短期利率的上升，与其说是资金面“紧”导致，不如说是受到“紧”的预期的影响，充其量也只是局部的紧。前期央行官员对长期债券以及过低的货币市场利率进行了风险提示，而央行公开操作也配合以较大的回笼力度，市场形成对央行政策的紧缩预期，造成收益率曲线的整体上移；另一方面，商业银行由于年底流动性备付的需要，资金运用更倾向于短期化和流动性好的投资品种，从而会造成资金市场局部的资金趋紧，而整体的资金面并未出现明显变化。
　　四大行PK央行
　　短期利率的上升，一定程度上表明市场提高了对资金收益率的要求。而四大行在资金上的垄断地位，助推了利率上升。
　　今年的资金利率长期徘徊在历史低位，作为主要投资渠道的债券的收益率也不断下探。低收益率的央行票据对于金融机构的吸引力越来越低，金融机构参与公开市场操作的热情也逐渐降低。资金主要集中在大型国有银行，因此他们对于央行票据投标的态度将很大程度上影响最终的发行结果，甚至会影响到发行量。
　　从上周6个月央行票据最后出现流标来看，抑或是因为投标总量不够，抑或是因为央行为防止利率过度上升而主动让央行票据流标，而招标利率表明后者的可能性更大。但这背后实际上表明市场投标热情的减弱以及对收益率要求的提高，同时也表明央行仅仅通过增减票据发行量来调控市场利率的意图目前难以取得很好的效果。近期市场利率可能不会因为发行量的减少而下降，可能会继续上升，直至12月中旬。
　　央票利率上行带动转贴现利率
　　短期利率的上升，不排除某些机构通过抬高货币市场利率以提高其它投资品种收益的可能性。例如商业票据转贴现市场，从2004年以来的走势看，商业票据转贴现利率和央行票据利率呈现较强的相关性。
　　商业票据相对于央行票据存在一定的信用溢价，目前商业票据转贴现利率报价已经达到1.7％－1.8％左右的水平，相对于3个月央票高出10个基点左右，因此投资于商业票据，可以获得更高的收益。因此某些机构特别是大型商业银行年底前在贷款规模指标的压力下，往往需要大量吸纳商业票据。而一些股份制银行和城市商业银行往往需要转出商业票据以满足资本充足率以及利润方面的要求。这样，短期利率的上升有利于大型商业银行以较高的收益投资于其它品种，同时也回应了央行对于利率过低的担忧，因此有实力的机构自然乐于抬升货币市场利率。
　　既然资金面在总体上并未出现紧张，那么利率的上升从很大程度上是市场参与者选择的结果，是多种因素共同造成的。从目前来看，这些因素仍会影响市场，预计短期利率的上升可能还会继续，但上升幅度会有所减弱。考虑到12月份票据和正回购到期量达到3500亿元左右，因此如果没有政策面的突然变化，市场资金面不会出现紧张。而从央行的角度来说，目前已经达到了拉升整个银行间市场利率的目的，因此市场利率很难再大幅度上升。预计到12月份中旬利率会趋于稳定，甚至在市场资金面作用下不排除未来反转下行的可能。从中长期收益率来看，物价指数等宏观经济数据不支持债券收益率的大幅波动，经过前期的调整，债券收益率有望企稳。