创业板市场流动性与交易制度选择问题

流动性是证券市场交易制度设计的重要目标。我国创业板在结合国情的前提下，应该如何设计其交易制度是市场参与者重视的课题。本文在比较分析海外证券市场交易制度与市场流动性的基础上，提出了创业板设立交易制度的选择要件和应注意问题。既是借鉴，又是探索。

流动性是证券市场交易制度的重要目标之一，市场流动性是指在保持价格基本稳定的情况下,达成交易的速度或者说是市场参与者以市场价格成交的可能性。一般地讲，一个流动性很好的市场，如果接受市场价格,买卖双方就可以迅速成交其所希望的数量。市场的流动性通常可用市场的广度、深度和弹性进行衡量，分别反映市场变现的速度与成本、价格对交易量的反映能力和反映程度以及恢复均衡价位的速度。广度是指市场买卖双方是否能够迅速成交其所希望的数量,交易数量并不受到限制，那么这个市场是有广度的，否则，这一市场就是狭窄的。市场的深度则是价格对追加的交易数量的反应程度,如果追加很小的交易数量可使股价剧烈波动，那么市场是缺乏深度的市场，反之,这个市场就是有深度的。弹性是指市场恢复均衡价位的速度。

影响证券市场流动性的因素除了上市公司数量、股价总水平、投资人的数量及素质等因素外，交易制度也是其重要影响因素。如报价驱动的市场由多家做市商进行连续报价，可增加市场吸引力,成交速度快,但由于价格变化多,市场深度较浅，而指令驱动的市场则降低了交易速度,价格相对较稳定,市场深度反而更强。就国际二板市场发展看，既有采用报价驱动交易制度的市场，如NASDAQ市场、EASDAQ市场、欧洲新市场及AIM市场等所谓二板市场就采用报价驱动的交易模式，也有采用指令驱动的市场，新兴的亚洲市场多采用这一模式，如日本的JASDAQ、台湾的OTC市场,其运作模式都基本上类似于全球规模最大的NYSE的集中竞价交易的市场结构而非NASDAQ。目前，许多市场为增强市场流动性，也允许这两种交易模式并存，如老牌的NYSE引入了专家制度，而NASDAQ则建立小额委托撮合系统进行限价委托交易。

1 交易制度对流动性的影响

证券市场的流动性可通过做市商提供连续报价的报价驱动制度和以经纪商为中介的指令驱动制度两条途径实现，前者以NASDAQ为代表，而后者则以NYSE为代表。

1.1 NASDAQ的做市商制度

NASDAQ 建立于1971年初，至1997年底，有5500多只证券和400多个做市商参与市场交易，交易量约为4.5万亿美元，平均每只股票有近10 家做市商为其提供报价，无疑完善的做市商制度作出了不可磨灭的贡献。NASDAQ市场采用竞争性做市商制度，每只股票有至少两名做市商提供报价，以寻求股票市场合理价格。根据SEC的规定，NASDAQ市场的做市商须有如下责任与义务：提供所负责证券的连续报价、随时准备以自有资金购买交投不活跃的股票而为交易对象造市、稳定市场价格和保证市场交易的公正有序、督促上市人遵守市场规则、为上市申请人和市场投资者提供咨询服务、接受NASD的监督与管理以及协助监管当局对市场进行管理等。

在NASDAQ市场中，约70%的交易的是由证券商通过各做市商完成的，接到客户的委托后，做市商可选择经纪或者自营的方式完成委托，但必须履行最佳交易原则，即在交易比较活跃、做市商报价较为接近的情况下，接受委托的做市商必须寻求最佳成交价位完成交易，不允许选择自营以赚取差价收益，只能选择经济方式收取完成交易的佣金，而在交易较为清淡或者委托量过大时，做市商有义务成为交易对象，以便使客户完成交易，此时应通过向其它至少三名做市商进行询价来确定公正的市场报价，然后通过加价与减价成交方式收取差价收益。

NASDAQ规定了加价与减价原则，规定加价与减价的幅度不得超过5%，并告知投资人同意以及自己担当的角色，否则会承担民事责任，以保障交易的公平性。

NASDAQ的做市商制度对提供市场流动性和稳定性发挥了重要作用。由于做市商应在NASDAQ市场的报价显示牌上及时报告其报价，有义务向投资者提供股票或公司研究报告和市场当局提供有关市场信息，并有责任迅速以最优价撮合成交，从而，大大提高了完成交易的速度，降低了交易成本，提高了市场效率，同时，做市商制度提供了证券市场价格的发现机制，也为证券的流动性提供了重要保证。

一般地讲，在报价驱动市场中，做市商作为市场的核心与组织者，对市场流动性的贡献主要是通过提供连续有效的报价和自己愿意承担的交易数量来实现的。有研究表明，在提供流动性方面，报价驱动市场要优于委托驱动市场。然而，做市商制度实践中存在的问题，也遭至许多非议，如其报价和报价的最底交易限额惯例被认为是妨碍了公平的价格竞争和促使做市商采取积极的报价措施，而做市商合作作弊的可能性被认为是提供了价格垄断和侵犯了其它市场参与者的利益，从而破坏了市场公平、公开和诚信原则。因此，NASD正积极采取改革措施，以进一步改善交易的连续性和市场流动性。

1.2 NYSE的专家制度

具有200多年历史的NYSE，按其主流交易方式，可归为指令驱动或委托驱动的市场，且保留了传统交易大厅交易方式，但为增强市场流动性，引入了专家交易制度。这里的专家也称“指定自营商"，每一上市股票都有一专家来负责，一般要求由该股票的主承销商担任。在NYSE，专家负责组织每天的开盘，参照市场走势及本身的资金状况决定合理的开盘价，以便让所有的市价委托均可成交，并有责任对投资人提供连续可行的最佳报价。

在NYSE，专家负有增强市场流动性和稳定性的义务，防止交易中断或市场价格出现剧烈波动。为达到市场交易的连续性和提高市场深度的目的，专家应向投资者提供公正合理的连续报价，并随时准备以自由资金买卖证券，但不能主导市场走势，促使股价随市场供求状况变化。为促进市场流动性，NYSE市场专家还可以担当独立经纪商和自营商的角色，代理其它场内券商执行那些不能立即执行的非市价委托的指令，当市场交易中断或买卖失衡时，专家可用自由资金买卖股票，以创造市场，保障交易的连续性，而当出现负责某股票的专家难以承担的巨额委托量时，可由场内官员指定其它券商担任临时专家，代理执行委托，近年，专家的交易量占总交易量的10%左右。一般以自营身份进行交易的专家要求其买价比客户的买价高，其卖价比客户的卖价低，不得与委托名册中的价格进行竞争，而且，严格规定了专家的卖价差，降低市场价格的波动幅度，减少市场不合理的价格波动。有关市场当局和监管部门会对专家履行义务的绩效进行定期评估，绩效较差或没有尽到义务的专家所负责的股票数量将会受到限制。

不象做市商那样有跟踪分析公司及其股票和向公众投资者提供有关信息的义务，NYSE的专家有保持交易的连续有序性的责任而被要求提供流动性。不过，由于受数量及其实力的限制，在供需严重失衡时，虽然有助理专家和市场官员指定的临时专家协助，专家仍可能无力负担，特别在交易无利可图时，专家就会退出交易，容易造成交易中断，因而，市场流动性会受到影响。如果专家被迫提供自己不愿意提供的流动性，必然会要求提供某些特权，以增加其利润预期或降低其获利风险。

由于专家在市场中所扮演的角色和地位，被认为享有某些特权并在交易中居于垄断地位，从而限制了市场竞争，这种垄断主要表现在价格与信息方面，具有操纵或者左右价格从而把握市场走势的优越条件，并可以利用其信息优势获得垄断利润，同时，专家可用自有资金影响价格，容易造成市场价格的过度波动。事实上，专家利用其垄断地位向市场提供的资金非常有限，从而为市场提供的流动性也很有限，并没有能够弥补NYSE的委托交易的流动性较低的问题，因此，NYSE的市场流动性远较NASDAQ为低，而且专家也难以使中小企业股票活跃起来，导致许多NASDAQ的上市公司不愿意转到NYSE上市。

2 创业板的交易制度选择

任何一个证券市场的交易制度安排应能促进市场的透明性、流动性、稳定性和有效性等制度目标的实现及其协调配合，同时，也要充分利用现有资源，降低制度设置成本。二板市场的设置目的主要是为高新技术企业提供融资渠道、促进其建立符合现代企业制度要求的企业治理结构、推动高新技术的快速发展，因此，二板市场的交易制度选择对实现其建立目标及其运作成功甚为重要。根据国际类似市场如NASDAQ、EASDAQ、AIM等市场的发展与运作的经验，二板市场的制度安排应主要在于促进市场流动性。

2.1 交易制度的选择障碍

二板市场交易制度选择的第一道障碍是法律上的。事实上，我国《证券法》已明确规定了证券交易制度，如第33条规定证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式，似乎没有选择的可能性或选择的必要。然而，证券市场的功能在于有效配置资源和促进资源的合理流动，在我国证券市场还肩负着促使企业建立现代企业制度，特别二板市场要为高新技术的成长和高新技术企业的成熟服务，合适的交易制度是证券市场功能充分发挥和体现市场效率的重要方面，因而，有利于二板市场功能发挥的交易制度应是一种必然和现实的选择。

我国证券市场的投资者以散户投资者为主，具有一定实力的机构投资者较少，这构成二板市场交易制度选择的第二道障碍。根据散户投资者的特点，委托交易制度可能更容易发现市场价格，通过中介机构的服务较易降低散户投资者的交易成本，也就是说，委托交易制度更有利于公众投资者，即委托交易制度更适合我国国情，因而《公司法》规定我国证券市场采用公开的集中竞价的交易方式是符合国情的选择。但是，作为散户投资者承担风险的能力是有限的，信息搜寻成本的负担能力也非常有限，因而不太适合具有高风险的二板市场的投资活动。大量公众投资者的存在势必影响具有较高风险的二板市场的交易活跃程度，有人担心拟建立的二板市场可能会出现B股市场的交投清淡、流动性较差等情况是不无道理的。从国际类似市场特别是亚洲二板市场的经验和教训看，单纯的委托交易制度很难保证二板市场的功运作或二板市场效率的发挥。

2.2 交易制度的选择要件

二板市场的交易制度选择的首要目标应是市场的流动性，这是由二板市场的特殊性决定的。这种特殊性主要表现在：一是该市场的投资高风险性。由于降低了企业的上市条件，市场当局和监管部门不对企业的发展前景和盈利能力进行评估和审查，因而投资只能依靠投资者自己进行判断和决策，作为投资者首先考虑的是其所投资证券的变现速度与交易成本即证券的流动性。二是市场服务对象的特殊性。上市交易的企业主要是一些具有发展潜力的中小高科技企业，这些企业的发展前景并不明朗，不适合广大中小投资者的参与，也难以对这些投资者产生吸引力，因而，在该市场参与投资活动的群体主要是风险投资基金、投资银行等具有一定风险承受能力的机构投资者。三是市场目的特殊性。二板市场建立的主要目的是促进高新技术企业的发展和现代企业制度的建立，这些企业大多是中小型企业，极具增长潜力，增值前景却又不明朗，因此，交易制度的设计必须考虑高新技术企业的特点，并能满足实现市场目的的需要。

通常，证券市场交易制度应能满足流动性、透明性、稳定性和有效性四大目标的要求，而对二板市场来讲，流动性要求更为重要，因为，从国际类似市场的经验可以看出，二板市场是一个以信息披露为主的市场，市场透明性和有效性是其基本要求，市场稳定性则是市场交易制度的微观控制目标，因为市场流动性不足而关闭或没能达到设立目的的类似市场也不乏其例，导致这一状况的因素除了上市公司数量太少就是交易制度的安排未能满足市场的要求。

近年，国际证券市场已发生了很大的变化，交易制度的改革成为证券市场的普遍现象，NASDAQ、NYSE以及巴黎股票交易所的世界著名市场都在进行交易制度的改革，改革趋势是满足市场对流动性的要求而使交易所的交易制度的多元化，充分发挥各种制度的优势。如NASDAQ是以一个报价驱动即以做市商提供连续报价为价格发现机制的市场，为增强市场流动性和一部分愿意承担投资风险的小额投资者的需要，NASDAQ于1984年建立了小额交易自动委托系统SOES，而不须通过做市商完成交易，以电脑自动处理，使小额投资人的交易更有效率，至1996年由SOES执行的交易量中达15％，而NYSE则引入了专家交易制度，在NYSE的总交易量中，近十年来，专家的交易量平均为10%，可见，市场当局对市场流动性的重视程度。

因此，我国创业板市场的交易制度设计首先满足流动性的要求，促进市场功能的充分发挥。笔者认为，拟建中的创业板市场以做市商制度为主，辅之以自动委托交易系统。既保证市场交投的活跃程度，又可以满足小额投资者的投资要求。

3 创业板交易制度设计应注意的问题

近年，在我国证券市场是否引入做市商制度的讨论非常热烈，然而，在经济转轨时期和证券市场还不成熟的情况下，做市商制度的设计方面，我们应特别注意如下的问题:

(1)扭曲市场机制。通常，做市商负有活跃市场交易活动的责任，在履行职责时可能承担额外的市场交易风险，因而作为补偿，做市商会享有某些特权。这些特权的存在 ,可能会影响市场交易的公平性，从而扭曲公平竞争的市场运作机制和价格发现机制,增加交易成本。

(2)做市商合谋欺诈客户。做市商制度通常要求每只股票有多家做市商参与报价竞争，这种竞争性报价制度有利于形成合理的市场价格，但是有部分做市商不遵循最优成交原则，而以对自己最有利的情形买卖证券，也不知会客户，侵犯客户利益，模糊自己所扮演的角色，甚至通过在报价时相互协商达成有利于做市商的市场报价、拖延成交回报导致不合理的价差以及泄露客户信息等方式合谋欺诈客户，加大市场投资风险。

(3)垄断交易。在做市商制度下,买卖盘是通过做市商的报价进行的, 事实上，投资者的交易对象是做市商，由于做市商拥有资金和信息方面的优势，为获取较大的利益，常有延迟成交回报的时机的冲动,营造较大的买卖价差，同时，做市商也尽量少披露甚至不披露有关交易信息,从而，做市商有可能利用自己特殊地位进行市场操纵和内幕交易。

(4)监管成本大。做市商一方面扮演经纪人的角色，代理客户买卖证券，另一方面，又扮演自营商的角色，自行买卖证券。做市商往往模糊自己的角色，同时，为自己的最大利益，通过拖延披露成交回报、拒绝报价承诺和披露自己的买卖数量等方式谋取私利，而时常监管当局要取得这些确切的信息并实施惩罚性措施，必然要投入相当的力量，因而增加监管成本。

总之，为保障市场流动性这一根本性目标，二板市场交易制度的选择不应是单纯的某一种形式或模式，而是综合各种交易制度的优点，以一种交易制度为主，形成时常交易制度的多元化格局。笔者认为，尽管做市商制度有其一定的缺陷(并不是不可克服的)，但其在促进流动性方面的固有优势应成为二板市场交易制度的首要选择，这里建议以做市商制度为主，辅以自动委托撮合系统，以满足愿意承担一定风险的各种投资者的投资需要。监管当局应严格规范做市商的市场行为，加强管理，实行定期与不定期地抽查做市商遵守市场规则或做市规则情况制度，对没有遵守做市商规则或违反市场有关规则的行为要予以严厉处罚，即坚持加强事前监督与严格事后处罚相结合和强调市场流动性与市场规范运作相结合的原则。

（注：本文为“第五届上市公司发展论坛”论文，作者为长江证券的雷泽、高怡暄）