从信贷体系看未来市场演化

6.24行情的启动点燃了相当一批投资者的信心，至少大批坚决看空市场的投资者开始尝试以另一种"中国特色"的视角看待未来证券市场的发展。


笔者不否认未来中国证券市场的发展空间相当巨大，但笔者认为以目前市场内外的综合条件，尽管可能出现短期上冲，但市场的转势仍然希望渺渺。笔者尝试着从最直接的资金供给上作一分析。


任何市场的大幅度涨跌的直接原因都是资金供求的变化。回顾1996-1997和1999-2001年的牛市行情，尽管我们可以找到各种各样的理由来解释行情的起落。但笔者认为，这两次行情更直接是资金推动型的，而为这种资金推动型提供资金供给的是一个相当不规范的信贷系统。某种意义上说，不规范的信贷是促成两次大牛市的主要基础。


需要强调的是，1999年5.19行情之后，不规范的信贷在证券市场上发展到某种极致。中科创业事件就是这种信贷关系发展到极致的典型。根据最近的审判结果，中科创业总共动用的资金达到54亿元之巨，相当于8个上港集箱，或者7个五粮液在2001年的盈利。在这种巨额的资金的背后，我们不难发现不规范信贷的影子，虽然这其中有多少资金直接或者间接来源于银行难以准确度量，但熟悉"市场规则"的投资者都明白那一定会是一个相当大的比例。实际上，以证券市场的实情看，在绝大多数已经崩盘和还未崩盘的"控盘股"背后都闪动着不规范信贷的影子。


不规范的信贷基础得以循环有两个基础：首先，银行体系本身存在较大的漏洞。在管理上、风险监控上都没有有效的制度设计。这就使得资金违规流出银行体系成为可能。其次，大部分机构投资者（包括券商和所谓"私募基金"）的治理结构也存在漏洞，这些漏洞使得个人的利益完全可以与机构脱离，"老鼠仓模型"的存在使得个人敢于不顾公司的风险大量融资。资金供、需两端的不规范使得看似简陋的资金循环体系得以形成。


但笔者认为，不论从经济体系、信贷体系还是市场本身的发展看，这种不规范的信贷体系难以维持，失去了这个基础的市场很难再获得向上的动力。


有两个因素制约了这个不规范的信贷基础难以长久支撑市场。第一，与1996、1999年相比，我们这个市场的泡沫不是减少，而是增加了。上市公司亏损面的日益扩大，看看上市公司持续性盈利能力的日益削弱就是泡沫增大的明证。至于整个证券市场内在制度的不规范和对中小股东利益缺乏有效保护更是为市场的长期发展带来隐忧。第二，国内银行体系比那时更加脆弱。不仅银行的坏帐率仍然高企，仅就对证券市场融资这部分而言，国内银行进一步扩张的能力也极为有限。由于银行以往对股票质押贷款的某种放松，相信目前仍有大量的潜在坏账沉淀在银行系统（比如某些机构以高价值压在银行的股票，也许这些股票的股价还没有跌破抵押价，但一旦真正变现，这些抵押品的贬值幅度可能极为惊人），这种负担本身就束缚了银行进一步放款的能力。更何况，由于金融体系面临潜在的风险，监管层对于违规放贷，尤其是流入证券市场的资金也给予了适当的重视。


这些都使得那种不规范的信贷基础难以大规模的延展，而证券市场本身规模的扩大也使得维持市场"稳定"对资金的需求成倍数增加。不论从哪种角度分析，我们都很难看到再建立一个类似1996或者1999年信贷基础的可能。而如果没有这种可能，期望一个远远脱离基本面的市场能够维持高位就无异于镜花水月，最终仍难以实现的。 （禾北）