从中兴通讯发行H股看国内资本市场

今年7月20日，中兴通讯董事会决议通过了公司H股上市方案，拟在今年第四季度内完成发行不超过发行后总股本30％比例的H股。在消息传出后，中兴通讯的股价开始迅速下跌，在深沪市场相对稳定的情况下，业绩还算不错的中兴通讯却从24元一路下跌至19.78元，距离其本次熊市的最低价19.60元仅有一步之遥。


显然，这种"异常"的现象能够给投资者某种警示。而在笔者看来，中兴通讯发行H股并不是一件独立的事情，它折射出了国内上市公司境外融资的某种趋势，而这种趋势并不支持A股市场的投资者保持乐观心态。


增发限制是国内A股上市公司选择境外融资的直接原因。证监会刚刚公布了严格新股增发的规定，使得新股增发的门槛有所提高，这使得相当一批企业失去了再融资功能，向中兴通讯这样规模较大，资产重组力度有限的公司更是如此。某种程度上来说，股价严重高估的内地A股市场正陷入这样一个怪圈：如果任由上市公司高价增发新股，市场泡沫会以异常迅猛的速度崩溃；如果让上市公司低价增发，流通股股东的利益受到损害，市场还是会出现下跌；如果管理层提高增发门槛，限制增发，上市公司又会考虑在境外低价增发，A股流通股股东利益仍然会受到损害。


这种怪圈则折射出国内证券市场的一系列制度缺陷，而股价严重高股正是形成这种怪圈的直接原因。


那么，A股公司境外融资到底对A股市场的有何影响呢？


笔者认为，这首先将导致A股股东权益被摊薄。以中兴通讯为例，按香港通例，香港同类上市公司增发新股股价应该在每股净资产值之上溢价10％左右，再比照同概念H股公司TCL国际12倍的市盈率，以今年一季度中兴通讯每股净资产7．07元计算，可能最终的发行价将在10元左右。大比例的增发首先摊薄了上市公司的每股收益，稀释了股权含金量，而允许境外投资者仅以相当于与国内流通股市场二分之一的价格来购买相同权益的股票本就是一种严重的不公平。


而又是什么使得这种损害中小股东权益的提案能够通过股东大会呢？这就又涉及到国内上市公司治理结构紊乱的根本：一股独大。


也就是说，在急需现金、"低成本现金"的上市公司在不顾及中小股动利益走向境外的时候，国内证券市场的制度缺陷为他们这种行为提供了可能性。也正是这种缺陷使得国内证券市场日益缺乏生机，难以重新振作。


实际上，内地企业大量涌向香港正说明了在资本市场的竞争中，在国际化的大潮下，A股市场的竞争力正在逐步下降，对企业的吸引力也正越来越小。近日,友谊股份控股的上海联华、上海医药投资的复旦张江、长江投资控股的上海杏林以及中兴通讯等相继发布公告,表示要到香港市场招股上市。显然，如果国内证券市场仍然仅是机械的注重维持市场短期稳定（有时以牺牲长期利益为代价），不在制度规范上下功夫，那么，在国际化大潮之下，优秀的上市公司就必然转移到其他市场，国内市场的生机就会逐步丧失，市场的前景也就难以乐观了。（禾北）