梁红：一季宏观全线飘红 要保内需还是保出口

中国刚刚发布的一季度宏观数字可以说是全线飘红。对于那些曾担心中国经济今年通缩、下滑的人士，这些数字应当令他们感到些许安慰，而对于另外那些曾预警中国经济正在滑向“过热”边缘的观察家，包括笔者本人，这些宏观数字一方面支持了自己前期的判断，但另一方面，却也惊异中国经济反转速度之快。

　　不论去年以来说冷或说热的经济学家，现在的当务之急恐怕是讨论下一步的宏观调控应在何时、以何种方式进行的时候了。

　　但在“下药”之前，对经济趋热的根源的正确判断应当是第一位的。否则不但可能治标不治本，更糟糕的是会加大“下错药”的危险。

　　要对症，先要搞清楚经济基本面上是哪驾需求的马车在加速。从一季度的数字看，应当说消费、投资和出口三驾马车都表现强劲。在边际上，投资的增长势头更令人瞩目，尤其是与去年同期相比。

　　第二，是什么原因使得需求全面加速，尤其是投资需求呢？全球经济的强劲、人民币币值的基本稳定应当是出口表现不俗的原因。而贷款一季度的超常发放应当无异议地是投资加速的原动力。一季度人民币新增贷款达到1.26万亿，创历史新高，达到央行年初预期今年信贷发放的一半以上。

　　为什么中国的银行从去年的“惜贷”一下转向今年年初的积极放贷？

　　对于2003年银行的大量放贷，当时流行的说法是因为银行为降低坏账比率而做大分母的冲动。笔者认为这种解释当年就过于表象，而现在就更失去了说服力，因为在国家注资之后几大国家银行应当不再有此类冲动。

　　笔者认为，今年年初与2003年银行的大量放款根源来自同一个：过低的人民币价格。对内这种低价表现为过低的无风险资产的价格(包括存款利率，以及国债和央票的收益率)，对外则是人民币汇率的低估。而且对外币值的低估直接导致了人民币国内利率的过低。

　　一币一值。当人民币对外的价值由汇率政策来锁定后，以今天中国经济的开放程度，人民币对内的价值也被锁定在一个错位上。　

　　所以，银行的“过量”放贷，不是因为银行或者其借贷者对利率不敏感。恰恰相反，他们对货币的价格非常敏感。因此，这种过量放贷本质上是央行因为汇率改革不到位而将低利率政策传导至微观经济的宏观风险。

　　对症之后引出的政策结论很明显，要治本，即持久有效地减低宏观经济趋势的态势，必须要提高人民币的价值，包括对内的利率和对外的汇率。而对调汇率还是调利率的选择，即是对要保内需还是保出口的选择。

　　所谓经济过热或走向过热，是指包括消费、投资和出口在内的总需求的增长超过或正在超过现有资源和供给能力的增长。因此宏观调控的目的即是为总需求的减速。进一步讲，如果不为出口减速，又要避免通货膨胀，就意味着要使内需减速，也就是说，保出口就是压内需。

　　2004年初宏调的有保有压，选择了抑制投资，即内需，但保护了出口的利益。结果是压住了通胀(甚至2005年有了通缩的压力)，但是贸易顺差翻了三倍，外汇储备变成了世界第一，全球对华的贸易保护主义甚嚣尘上。

　　所幸的是汇率改革2005年7月21日迈出了历史性的第一步，支持内需也成了“十一五”计划重中之重的战略目标。伴随着汇率改革，内需在低利率和其他政策的支持下，以旺盛强劲的势头成长起来，如果没有出口的“让路”，将很快带来总需求的全面过热和通货膨胀的压力。

　　2004年春天中国宏观政策所面临的挑战再次来临。

　　汇率升值仍然是出口“让路”内需，降低国内通货膨胀的“一石二鸟”的最佳政策选择。

　　而令人拭目以待的是，2006年的春天，中国的宏观政策调整能否在保内需压外需方面交出一份比两年前更令人满意的成绩单呢？

　　[作者系高盛(亚洲)有限责任公司中国首席经济学家、执行董事]