易宪容：注意那些数据没告诉我们的事

面对着上周陆续公布的7月部分逊于市场预期的经济数据，不少人预计，这可能会倒逼政府的“稳增长”提速，或促使某些政策加快出台。更有人在上个星期预测说，沪深及香港股市收市之后，新的“稳增长”刺激政策将会落地。但实际上，当前的经济形势比现有数据所显示的要复杂得多。

先看GDP增长。上半年GDP总体水平为7.8%，估计7月的情况会与此水平相差不远。不过，GDP总体水平低于8%，主要是广东、浙江、上海及北京这四个省市的GDP低于8%，因此，要是不弄清当前GDP增长下行的多种原因，仅笼统出台“稳增长”刺激政策，作用将十分有限。

且以广东、浙江为切入点，作些分析。

近十年来拉动广东经济增长最为重要的两个方面是工业与外向型经济。在2001年至2011年的10年间，广东规模以上工业年均增长为18.8%，但今年上半年仅增长7%。广东经历了这样一个长期快速增长的阶段后，出现调整是十分自然的事，而且这种调整在短期内是不可能完成的。外向型经济是确保广东工业快速增长的动力。但从2008年美国金融危机以来，外需增长大幅减缓，而且经过几年调整，欧美不仅没有走出既有的危机，反之，外需弱势越严重。现在看起来，这种外需弱势会延续较长的时间(3至5年)，因此以外向型为主导的广东经济无法再回到快速增长的轨道上。再加上广东经济总量巨大，经济转型及企业转型会比较缓慢，广东的整个GDP增长并不容易走向快速增长轨道上去。

浙江经济当前面对的问题，既有外需增长严重减速，也有资本泡沫挤出带来的阵痛。而这些问题，同样都是无法用常规的经济刺激政策来快速调整的。还好，北京与上海的GDP增长情况会随着住房销售突然增长会有所改变。

再看金融市场流动性。看目前的情况，大家眼睛都盯着银行的增长水平上。今年上半年，银行信贷增长4.85万亿，远远好于前年及去年的水平。如按现有的银行行为方式，全年信贷增速可能超过2009年的水平甚至会创历史新高(请注意现在银行信贷行为与2009年不一样了，不是早贷早收益，而是贷款时间分配在于收益率衡量)。更重要的是，当前金融市场融资方式与融资渠道发生了很大变化，银行信贷占融资的比重快速下降。2003年银行信贷占整个融资比重90%，今年上半年已下降到60%多一点了。因此，7月的银行信贷增长较6月减少了3700多亿元，并非是银行信贷需求疲弱，而社会融资渠道发生较大变化。7月社会融资规模达到了1.04万亿元，而委托贷款及企业债券就有4000亿以上。如果按照7月的增长速度，2012年社会融资总规模可能创历史最高的水平。也就是说，当前国内金融市场流动性并非不充分，关键是通过什么样的工具获得及流向了哪里。

然后看CPI。7月CPI同比上涨1.8%，创30多个月来的新低。但环比则上涨0.1%，这主要是因为基数效应。当然，今年以来CPI一直处于下行的趋势，不仅有基数效应，很大程度上还与猪肉价格快速下跌有关。由于国内的CPI体系以食品为主导，猪肉价格波动往往成了主导CPI变化的关键。今年以来猪肉价格一直处于下行的态势下，但是“猪贱伤农”，如果农民养猪严重亏损，他们纷纷退出养猪市场，那么又可能导致早几年那样的情况，即猪肉价格暴涨，进而引发CPI快速上升。因此，下半年政府正在出手收购生猪，以争取使猪肉价格稳定在某个水平上。不能不格外小心的是，最近全国各地暴雨成灾，菜价应声上涨，还有，近期国际油价回升、粮食价格上涨，加上国内外流动性泛滥的格局并没有改变，这些都容易导致国内CPI重新上行。对此，千万别掉以轻心。

当然，有人认为，7月PPI同比负增长2.9%，环比也负增长0.8%，以及PPI连续五个月负增长。而作为CPI的先行指标，PPI的下行将拉动CPI下行。笔者认为，PPI的负增长主要是挤出房地产泡沫导致相关产能过剩行业的价格全面下行的结果。所以，只要房地产泡沫还在继续挤出，这种产能过剩导致的某些行业的价格调整还会有不短的时间。这当然对CPI有一定的影响，但需要不少间接环节才能最终传导到CPI上来，并非关键因素。

基于上述分析，笔者坚持认为，对于当前复杂的经济形势，如果仅靠货币政策来刺激经济短期内实现快速增长很可能欲速则不达，不仅如此，这些刺激政策还有可能进一步强化住房市场的投机预期，使得本已错综复杂的国内房地产宏观调控更为复杂。思前想后，我们只有从当前经济形势中寻求积极的因素，静观其变，或许才能找到化解问题的好办法。