苏培科：中国股市需要重拾信心

A股市场跌破了2000点，回到了“1时代”，让各种“豆腐底”变得软弱无力，那么A股市场底在何处？路在何方？备受煎熬的投资者极为关切。

可是“熊市不言底”，如果有人不断地公开预测底部，市场先生经常会超预期发挥，会一次又一次地跌破那些公开讨论的“底部”，毕竟“多头不死空头不止”。按照逆向投资的原则，只有当大家彻底丧失信心时，或许转机就会到来。显然，猜底部对A股市场恢复信心并无益处，反而会加剧市场的调整幅度。

目前A股市场投资者信心严重不足，要想提振并非易事。毕竟引起这轮中国股市暴跌的原因是多方面的，恐怕短期内难以解决，但如果能够找准病因，标本兼治，或许市场会有所起色。

那么，引起这一轮中国股市暴跌的原因是什么？究竟该如何疗伤？

我认为，引起中国股市这轮深层次调整的主要原因是成本分置下的“全流通”综合征，而不是散户的非理性所致。在股权分置改革前夕，证监会曾在“三大报”上公布的数据显示，截至2004年1月31日，沪深两市的总市值为45456.48亿元，其中流通市值为14301.43亿元，非流通市值为31155.05亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。截至2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元(相对于2005年的8.2倍)，其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍，随着限售股的陆续解禁，流通市值的比例还将不断提高。也就意味着全流通时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求，如果监管部门对此视而不见，继续加速扩容，二级市场的流动性会更加紧缺，这对A股市场来说是雪上加霜。

最近创业板的暴跌也再次印证了人们对“全流通”的恐惧，于是就有了首批上市的几十家创业板公司集体承诺延长锁定期，以减少市场的恐慌。

投资者之所以担心，主要是由于这些“限售股”的原始成本远远低于二级市场投资者持有的股票成本。有人曾按照公司上市之前的原始投入(发行新股前的净资产)，加上非流通股股东参与配股等后续投入的资金，再扣除历年来的分红收入，最后除以目前的持股数，结果发现早年上市的很多公司经过多次分红、送股后持股成本基本为零，一旦可以市价减持之后，他们只顾套现而不计成本，从而“成本分置”严重冲击了二级市场的走势，这就是股权分置改革带来的“成本分置”后遗症。

解决办法无非是堵与疏，要么吸引更多的增量资金来填“全流通”这个坑，来缓解大小非、大小限的套现压力；要么就采取堵的办法。现在堵显然是来不及了，但可以要求限售股在减持时预先公告，让其披露减持原因、数量和对股价及公司经营运作的影响，如果他们是为了套现走人，还不如让其他投资者先走，只有这样“全流通”的市场预期才会明确，不至于让大家提心吊胆那个庞大的“堰塞湖”。如果继续对“成本分置”和“全流通”的坑视而不见，A股市场低估值的格局仍将持续。

其次，资本错配是中国股市缺乏想象力的根本，庞大的上市银行绑架了中国股市，让股市的资本配置功能发生扭曲。

股票市场本来是一个直接融资的场所，结果这几年中国股市变成了各大银行圈钱的场所，从而股市的直接融资大都转化成银行的间接融资，银行从股市拿走的钱又被套在了地方融资平台和“4万亿”上，从而中国股市被扭曲成了间接融资的场所。另外，几大上市银行在A股市场中的权重比例太高，导致股市只能看这几家庞然大物的脸色，如果银行股没有起色，中国股市将难有起色。

如果仔细观察美国道琼斯指数和标普500指数的构成，会发现金融股的数量并不多，这也正是美国股市为何在金融危机之后不跌反升而中国股市连续暴跌的原因。因此，要设法摆脱庞然大物绑架股市的格局，中国股市在未来IPO的时候，切勿再将资金配置给那些超级央企，应该鼓励和帮助中小、创新型企业融资发展，资本市场应该是帮助那些有想象力的企业快速成长和变强的场所，而不是让“夕阳红”等庞然大物前来养老的场所，更不是帮助他们强化行业垄断的工具，这样不利于中国的自主创新和竞争，如果资本市场真的要为中国经济结构转型和实体经济服务，那就应该暂缓大盘股的发行，将有限的资源配置给中小、创新型企业。但在权力发审和“绿色通道”肆无忌惮的中国股市，不让“长子”们来圈钱融资难度很大。

当然，在现有格局下，改革和化解上市金融企业的系统性风险可能是提振A股市场信心最直接、最快的办法。

第三，中国股市出现了整体性的信心不足，连股市管理层都开始信心摇摆。

监管部门的施政方略在理论上不需要看点位，如果能营造一个“三公”、有回报、法制化的市场环境，市场自然就会有信心，可惜的是目前中国股市还不具备这样的环境，制度改革仍是半拉子工程，而且在权贵资本和既得利益的阻挠下，使得中国股市体制改革障碍重重。于是，就有人开始看空“股市新政”，加上股市的连续下跌，让改革者更加尴尬。

从目前沪深交易所和证监会官员海外路演的情形来看，证监会对股市的冷淡显得有点着急了，想用鲶鱼效应来搞资金推动的财富效应，以唤起市场信心。可是，人造牛市往往会掩盖深层次矛盾、会误导市场预期、会延误改革，而且强心针只会加剧市场波动，况且QFII等外资根本不是中国股市走牛的长期保障，如果错误地将提振A股市场信心错误地寄托在QFII身上，未来会有很多隐患，当务之急应该是设法唤醒国内投资者的信心。

要让中国股市重拾信心就必须要进行深层次的制度改革，除了要营造分红回报的“正和博弈”条件，也要完善法制化的市场秩序，更要遏制权贵资本和既得利益者的非市场化行为，关闭“绿色通道”，理顺股市的利益分配机制，否则只让“捐钱”的投资者肯定不会有信心。