改革制度 做多股市

作为创业板造假第一股，万福生科及其保荐机构平安证券的违法违规案不仅暴露了中国证券市场中介机构发展不健全、投资者保护机制不完善、发审制度不合理的严重问题，也再次引发了我们对相关制度建设方面的思考。股市是奠定中国梦的一块基石，中国的崛起离不开资本市场的重振。只有解决证券发行监管制度存在的问题，打消投资者的忧虑，市场的健康本色才能恢复，中国资本市场才能重现昔日辉煌。

平安证券受罚对市场各方的意义

首先，对万福生科的保荐机构平安证券本身而言，此次证监会的处罚力度前所未有，被认为是A股史上对保荐机构最严厉的处罚，但是从国际惯例来看，也是始从正规、无可厚非。2012年洪良国际香港上市造假一案中，上市公司被处罚10.3亿港元，上市3个月后即被立刻停牌，保荐人被吊销保荐人牌照并被罚款4200万港元，保荐代表人也受到严厉处罚。反观中国证券市场，券商往往通过“直投+保荐”模式在企业IPO过程中获利，一方面以保荐人的身份对发行人的股票进行保荐，另一方面通过直投成为发行人股东。数据显示，券商直投业务平均有着5倍以上的暴利，最短投资回报周期仅为5个月。罕见的高回报率为券商降低自身审慎程度、沦为IPO灰色利益链上的帮凶提供了极大的负面激励。鉴于此，对平安证券的严厉惩罚既是其未能勤勉尽责而应承担的必要责任，也是为其内部经营管理模式、风控制度不合理所付出的沉痛代价。

其次，对整个中介机构体系而言，此次处罚也极具警示意义，对中介机构加强监管的趋势正式提上日程。众所周知，公司上市在IPO和运营过程中必须要通过会计师事务所、律师事务所和保荐机构的督察，在其灰色利益链条上，券商、会所、律所、资产评估公司等均可通过与发行人内外勾结、包装上市、弄虚作假的方式获得巨额回报，成为“赢家”。在低成本、高收益的激励下，中介机构时常对自身违规行为的罚没成本视若罔闻，但此次对万福生科事件中中介机构“没一罚二”、对相关责任人采取终身证券市场禁入的措施，使得中介机构在未来的工作业务中将不得不重新界定自身行为的净收益，进而做出谨慎的选择。通过中介机构体系的尽职工作，对于实现企业优化上市、完善信息披露和降低市场风险的目标也具有重要意义。

最后，对包括上市公司在内整个资本市场的其他参与者形成了强有力的震慑。在对中介机构加强监管、责任更为明确的改革趋势下，未来上市公司等广大参与者的投机成本大幅上升，也就相应迫使其行为同时变得更加严谨，消除其投机心理，促进市场回归正轨。

对投资者的赔偿究竟谁来买单？

投资者保护一直是资本市场发展的核心任务之一，而在万福生科虚假陈述事件中，市场对平安证券投资者利益补偿专项基金的强烈反应也折射出了我国投资者保护机制不健全的现状。如果该基金方案能够顺利执行，会成为在此领域的一个范例，对投资者保护机制的完善产生积极影响。但是对于由券商建立投资者补偿基金的模式究竟对市场长期发展的可借鉴程度如何，笔者认为还应理性看待。

在中国传统民事诉讼效率低下、中国证券民事诉讼落后的情况下，保荐人对上市公司造假具有不可推卸的责任，设立投资者利益补偿专项基金在现阶段成为一种有效的方法。但是众所周知，平安证券在券商中排名前列，市场占有率高，是曾经以中小上市项目风光一时的中国保荐市场“大佬”之一。Wind数据显示，在2007年以来承销商收入排名中，平安证券位居第二，主承销总收入合计50.3亿元，占市场份额8.7%。同时，2007年以来的IPO承销数量排名中，平安证券以承销总数285个位列第三。凭借平安集团雄厚的资金、品牌和客户优势，同时出于对自身声誉的重视，平安证券在问题暴露时能够迅速做出决策并对投资者进行赔偿。但是对于占市场比重超过半数的众多中小型券商而言，由于支付能力有限，对自身声誉的重视程度相对薄弱，因而在对投资者的保护过程中更易产生道德风险问题。

因此笔者认为，对平安证券设立投资者补偿基金的探讨不应仅局限于事件本身，对投资者的赔偿究竟该由谁来买单，市场和监管机构应当从平安证券一定的特殊性出发，更具前瞻性地探究更为规范的惩罚机制和更具普遍意义的投资者保护模式，最终通过对相关责任人责任的明确和细化，恢复投资者信心，实现资本市场的可持续发展。

发审制度的严重缺陷再次暴露无余

在万福生科欺诈上市案件中，保荐机构的责任不可推卸，但同时我国证券发审制度的缺陷再次暴露无余。当下中国资本市场带病运行、积重难返，根源是缺乏对证券监管制度的反思，在上市公司IPO的灰色利益链条中，除了保荐人等中介机构，证监会的发审部门也是“深陷其中”。

目前，中国在证券发行方面名义上实行的是核准制，但实际上比审批制要求更为严格。证监会掌控审批大权，这种过度聚焦于事前审批的“恶习”不仅引发大量寻租行为，同时也分散了证监会在其核心职责——市场监管方面的精力。

另一方面，政府行政干预退出的不彻底，也在很大程度上阻碍了市场机制和司法机制的运行，中介机构的职业操守和专业素养在这种环境下难以得到提升，此次平安证券违规就与此制度环境不无关系。

因此，对中国发行监管制度的改革一定要做到“监审分离、下放发审、保留否决、程序审核、做实保荐、连带券商、真实供求、打包发行”。监管部门首先从根源入手,仅专注于监管职能，按照国际惯例将审核权下放交易所，交易所进行程序和真实性审核，证监会保留否决权，其他权利交还市场，在公司上市的决策机制中重新强化市场机制的基础性作用。同时，对于极具专业性的保荐代表人和券商，在其自身盈利的同时，应通过赏罚分明的监管机制将其责任明确化、清晰化，实现责权统一，促进证券市场的制度化和规范化。最后，消除目前证券发行过程中的伪市场化现象，扩大市场供给，还原真实的供求关系，从而使一级市场价格下降，为二级市场投资者预留盈利空间，并最终实现利用较少的资金有效地配置更多资源、市场回归理性与健康的目标。