华创宏观：货币已竭尽所能 财政需实质发力

昨日央行再度宣布降息，并辅以局部加力的定向降准。对此，华创证券宏观研究部认为：

首先，货币政策转向之忧不攻自破。毕竟目前偏弱的宏观经济环境并不支持货币从紧之举。也许5月经济数据还能呈现一些经济微弱企稳的迹象，但从六月至今的高频工业品量价数据来看，经济增长的势能在进一步走弱。

第二，金融稳定考量还是浮出了水面。一个不得不说的事情就是，上周股票市场的连续震荡下跌，市场对货币政策转向或调整的担忧正是一个重要的触发因素，即使在上周四央行重启逆回购并显著下调逆回购利率之后，也未遏制这种负向的预期的自我强化。也许可以说，股市走得有点太快，向经济的反馈来得太慢。但急剧震荡的金融环境下，经济增长的动能必然更加令人堪忧。所以，抛开从防止经济过快下滑的角度，单从维持金融市场稳定，避免对实体经济的负反馈来说，央行都需要释放一些更加强烈的信号来稳定“股心”。

至于央行为何祭出“降息+定向降准”的组合拳，确实值得思量。市场本来对央行降准预期浓厚，而对央行降息不抱态度期望。但央行却打出了“降息+定向降准”的组合拳。推测起来，央行的潜台词可能是：目前金融机构不缺“短钱”(这从仍处低位的短端利率即可窥见一斑)，但是却缺“长钱”，也就是说流动性的总量也许没问题，但流动性的结构却出了问题。近期火爆股市造成的存款分流，以及央行在地方债置换上的“袖手旁观”，更是加剧了金融机构中长期资金缺乏的问题。金融机构因而没有动力和空间去做中长期的配置(包括发放中长期贷款和购买中长期国债等)。可以说，5月非金融企业贷款发放不力，长债收益率居高不下，正是金融机构期限错配问题加剧的集中表现。因此，毫无疑问央行需要提供中长期的流动性。

而提供中长期流动性的办法不外有二：全面降准和信贷质押再贷款。由于第一批地方债置换超预期地顺利，打消了央行过早启动信贷质押再贷款(或PSL)的压力，所以这个工具还处于“启而未用”的状态；全面降准能够提升商业银行的放贷能力，但能否切实提高商业银行的放贷意愿，却是央行无力完全掌控的事情。而且，即便商业银行愿意放，实体企业是否愿意借也是个未决的问题。所以，央行转而向部分金融机构定向降准，以将央行的“放水”和商行的“放贷”更好地结合，算是引导中长期资金更多流向实体的合宜举措。至于市场本来不抱希望的降息，除了实体经济超预期地弱这个因素之外，美联储加息力度和频度的弱化可能也提供了一个不错的契机。

华创证券宏观研究部认为，货币已竭尽所能，财政需实质发力。货币政策宽松基调未变，缓解了市场的犹疑态度和紧张情绪。但目前从“宽货币”向“宽信贷”传导不畅的问题仍然没有有效缓解。对此，货币的供给端显然已经不是一个硬约束。货币的需求端才是未来一段时期信贷能否扩张，经济能否企稳的关键。而在私人部门不愿加杠杆的背景下，政府部门加杠杆显然是个不得已而为之的举措。实际上，在经济偏冷之际，扩张的财政政策更有效力，也是一个具有公式的判断。目前财政收入增速堪忧，土地出让金收入下滑，财政扩张空间看似非常逼仄。我们设想，在财政赤字难以大幅提升的情况下，未来财政端要想“挤牙膏”，财政结余资金的实质盘活，政策性银行对基建项目的倾斜，以及城镇化基金从“隐性”走向“显性”也许就是不二路径。只有财政政策实质发力了，信用扩张才是可以期待的，经济企稳也才是可以指望的。

央行“双降”之后，股市获喘息空间，经济得企稳助力。既然此前股市令人惊心动魄的下挫要拜货币政策预期分歧所致，那么货币政策仍然走在宽松道路上的鲜明认知，自然会给“惊如鸟兽散”的股市带来切实的喘息空间。而在财政与货币的协调配合之下，经济二季度触底企稳，三季度略为回升的节奏也就有了保证。