如果水位还会上升 是否还要嘲笑裸泳？

而最近一个月，我们也在反思，A股市场持续的疲弱，包括最近全球性的股市下跌，究竟是一种情绪上的宣泄，还是对股市有利的环境发生了根本性的逆转？——如果只是恐慌情绪造成的股市下跌，而对股市有利的环境没有发生逆转，那我们就应该继续看多；如果在恐慌情绪下，连股市所面临的良性环境也发生了根本性的逆转，那我们就应该不管前期已经跌了多少，再晚看空都不算最晚。

从近期的投资者交流反馈来看，越来越多的人开始认为是股市环境发生根本性逆转了。依据在于：大量的宏观和中观数据已经接近甚至跌破了2008年经济危机最差时的水平,股市开始反映恶化的基本面，再加上人民币对美元汇率下跌带来人民币资产贬值预期,这种环境下股市跌到2008年的水平也不为过。

以上这个逻辑看起来似乎合情合理，但是请等等，如果再回忆下“股灾”前大家看多的逻辑，是不是有种前后矛盾的感觉？——本次“股灾”之前，大家越来越趋于一致的认为，股市之所以涨，就是因为基本面太差，从而倒逼了政策放松和流动性放水，是“大水牛”；而“股灾”之后，大家又开始认为股市要成为基本面的“晴雨表”了。如果这样的逻辑成立，那对基本面研究者来说真是一场噩梦，因为这意味着基本面好坏其实对于判断市场涨跌是不重要的。在基本面差的环境下，股市可以涨也可以跌，一切都取决于情绪好坏(情绪好的时候，大家看到的是基本面差会带来政策放松；情绪不好的时候，大家看到的是基本面差会带来盈利恶化)。在这样的矛盾面前，我们尝试着梳理出一条更为通顺的逻辑：

在疲弱的基本面环境下，如果政策放松、利率下降是推升股市上涨的核心因素，那么基本面的恶化速度就应该和政策放松、利率下行的幅度成正比关系，但是近期这个环节似乎出现了一些传导不畅的信号——投资者一方面看到基本面数据的加速恶化，另一方面却发现政策放松的力度在变慢(尤其是人民币贬值预期形成后，大家更为担心国内货币政策失去了进一步放松的空间)。这可能是造成目前市场恐慌性下跌的症结所在。因此，要使市场再次企稳，可能重要的不是让大家看到经济数据的企稳，而是要看到货币政策的进一步放松和利率的进一步下降。

如果这个逻辑成立，那我们其实更需要回答一个问题：在汇率贬值的环境下，货币政策放松和利率下行究竟还有没有的空间？

我们的回答是肯定的，逻辑在于：

1、从近两年海外经验来看，本币贬值的环境下，国内的经济和通胀水平对于货币政策的影响更大，“贬值+通缩”环境下的国家货币政策放松力度都很大，且对股市形成正面推动。过去两年日本、德国的本币均相对美元贬值，但由于两国经济数据疲弱，且通胀持续下行，因此两国的货币政策均是持续宽松，利率也在不断下行，股市均上涨。

2、本币贬值叠加中美利差收窄，货币继续宽松一定会导致大量资本外流吗？关键还取决于利率资产和风险资产的收益比较——以日德案例为例。2014年下半年以来，日元相比美元贬值14%，欧元相对美元贬值20%，同时由于日德两国均采取了宽松的货币政策，导致两国的利率水平大幅低于美国(日本十年期国债收益率为0.37%，德国为0.6%，而美国为2.1%)。为什么在日、德这样的国际资本自由流动国家，没有看到国内资金大量流向美国套利呢？我们认为关键还是取决于利率资产和风险资产的收益比较——虽然日、德本币资产兑换成美元并流向美国后，将享受200BP以上的无风险利差收益，但是由于日本和德国的经济数据、通胀数据均比美国更低，两国央行相比美国有更大的货币政策放松空间，在更低的利率环境下，风险资产价格上涨的空间也更大(如股市、地产等)，这使得两国资金更愿意留在本国享受风险资产价格上涨的收益。3、虽然中国的利率水平已处于历史低位，但是需要看到国内的经济数据、价格水平正在向下突破历史底部水平，从资金需求和政策导向的角度，均指向利率也将向下突破历史底部水平。目前很多投资者担心中国货币政策已没有放松空间，主要理由一是认为在人民币贬值的环境下，国内利率进一步降低将导致资本外流；二是认为目前国内的利率水平已处于历史低位，向下也没有空间了。

针对大家担心的第一个问题，从上文的日德案例可以看出，两国货币相对美元贬值幅度均在10%以上、利率水平也比美国低200BP以上，但都没有发生明显的资本外流。而目前对人民币贬值的预期虽然很高，但还很少有人认为要贬10%以上，且中国国内的利率水平并不比美国低，反而高了140BP，这对套利资金回流美国的吸引力其实并不大。

针对大家担心的第二个问题，不可否认国内目前的利率水平处于2000年以来的低位，但需要看到，随着总需求的萎缩，国内制造业投资和地产投资增速正在持续下降，且已跌破(或接近)2000年以来的最低水平，而实业投资是最主要的资金需求方，投资力量的衰减将会抑制资金需求，并进一步压低利率水平；另一方面，除了猪肉等非工业品价格上涨之外，国内大部分工业品的价格也已跌破了2008年经济危机时的水平，可以说目前“通缩”风险远远大于“通胀”风险，这也使得货币政策进一步放松的必要性提高。

结论：我们认为在国内宏观数据下行以及本币汇率贬值的环境下，最关键的问题是货币政策放松和利率下行还有没有空间，这决定了是否真的到了退潮的时候。而我们目前的结论是：不仅远远没有到退潮的时候，甚至水位还可能继续上升，那就应该继续保持一个乐观的立场，行业上我们继续推荐移动支付、环保、软件、医疗。(广发证券)