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人民币单边贬值预期很危险

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新年以来,人民币对美元汇率连续数个交易日大幅走低,离岸市场和在岸市场的价差一度达到1600个基点。中国央行公布的12月外储数据显示,当月外储下降幅度创历史新高。

市场对人民币汇率高度关注。就人民币汇率、国际收支、外汇管理等问题,21世纪经济报道记者专访了外管局国际收支司原司长管涛。

人民币贬值和市场单边的贬值预期有关

《21世纪》:目前人民币贬值的原因是什么?这是人民币震荡的新常态还是非常态?

管涛:这是汇率市场化改革中的阵痛。人民币贬值的原因有基本面,也有心理面的原因。基本面原因如国内经济下行、美元走强。而资本项目由净流入转为净流出的变化,应该已经反映了基本面的变化。

但是,我们在经常项目顺差、直接投资净流入规模这么大的情况下,还出现外汇储备持续减少、人民币贬值,这与市场预期有很大关系。就是人民币的单边贬值预期,造成集中“挤兑”外汇储备。中国是一个顺差大国、一个储备大国,目前面临汇率一浮动就跌得比较厉害的情况,是不正常的,反映了预期管理的问题。

《21世纪》:那么,怎么做好预期管理呢?

管涛:在市场经济中,更好发挥政府的作用,一方面靠做,另一方面也要靠说。管理市场预期,首先要尊重市场、敬畏市场,不要把市场放在对立面。我们需要一批懂市场的、能够和市场打交道的、有市场影响力的官员同市场沟通,以理服人。

管理市场预期,并不是要强求市场预期一致,让大家只有一个预期。实际上,单边预期恰恰是要尽力避免的。不论是单边的升值预期还是单边的贬值预期,都容易导致汇率出现超调,是危险的。

《21世纪》:你预计,人民币汇率未来的走势是?

管涛:我们没必要去统一预期,大家预期不一样是正常的。像目前一边倒的贬值预期,一定程度说明预期管理上出了问题,以至于价格杠杆失灵了。

未来人民币汇率走势就是有涨有跌的双向波动。在一个市场化的形势下,人民币如果出现单边走势反而不正常。哪怕价值中枢是升值或者贬值,它一定是震荡地升或者跌。

俄罗斯的经历就是一个典型的例子。2014年底卢布大贬,超调了,最后汇率还是自己又涨回来了。所以,恐慌情绪下,市场一定不是均衡汇率,一定容易形成超调的价格。

我国国内在目前形势下,存在使人民币汇率往超调方向去的可能性。一种做法是,让市场汇率在价值规律的作用下跌出去再自己调回来;另一种做法是,政府加以适当引导包括干预,分化预期,避免汇率过分的超调。考虑到国内市场主体的金融专业知识较弱、风险控制能力不足,当尽量争取第二种结果。

《21世纪》:在你看来,货币当局应如何处理CNY和CNH价差的问题?

管涛:理论上讲,在同一个时点,一种货币在不同的地点交易,如果有两种价格,市场会进行套利,然后将价差套平。香港和上海处于同一个时区,两地的人民币价格应该一样,这是最理想的状态。现在因为香港和上海两个市场的参与者、交易规则、价格形成机制不一样,就会形成不同的价格。将来随着内地汇率越来越市场化,人民币成为可自由使用和兑换的货币以后,CNY和CNH将趋同。

现在CNY和CNH有差价,但并非说差价就不可能收敛。比如在市场比较平静的时候,CNH和CNY的差价就比较小。如汇改前夕2015年7月份,日均差价就只有63个基点,5月份也只有22个基点。

“8·11”汇改之后,因为市场贬值预期增强,现在境内外日均差价都是数百点以上,最近一个时期差价进一步拉大。当CNY和CNH出现差价时,市场会进行套利。如果监管层进行监管,市场套利不充分,CNH和CNY的差价就越大。差价扩大以后,CNH就会变成一个影子价格,对市场的预期有影响。差价越大,CNY的贬值预期就会越强,从而加剧在岸市场的贬值预期。所以,收敛境内外的汇率差价,同市场预期管理是一个范畴内的事情,也应与深化人民币汇率机制改革通盘考虑。

资本流出并不意味贬值

《21世纪》:央行的数据显示,12月末中国的外汇储备已经下降至3.33万亿美元。对外汇储备下降的形势,你怎么看?

管涛:“8·11”新汇改之前,“藏汇于民”是造成我国资本外流的主要原因。“8·11”新汇改后,“偿还债务”同“藏汇于民”因素叠加,造成我国资本流出增加、储备降幅扩大。

外汇储备多少跟汇率制度有关。如果汇率制度灵活,外汇储备多或是少就不会成为问题,也就无所谓什么是最优的外汇储备规模。如果汇率制度僵化,那么长期固守一个水平,再少的外汇储备都会变多,再多的外汇储备也会变少。

目前我国外汇储备还是比较充裕的。像给主权财富基金、政策性银行注资的钱,给银行委托贷款的钱,都早已按照国际惯例,不包括在公布的外汇储备余额内。而且,外汇储备不论是投资定息还是权益类金融产品,不论其期限多长,都是可以随时在二级市场变现的。从这个意义上讲,政府还有较多弹药来应对资本流动冲击,维护人民币汇率稳定。

目前,因为市场一致性的贬值预期,造成了集中挤兑外汇储备的局面。反过来,外汇储备下降,又进一步加剧了贬值预期,刺激了更多的恐慌性购汇。所以,唯有破解单边市场预期,外汇市场才可能避免出现最坏的情形。

《21世纪》:人民币贬值以来,居民购汇增加。外管局的数据显示,自去年6月以来,银行结售汇已经连续六个月逆差。有分析认为这属于“藏汇于民”,你如何看这一观点?

管涛:实际上,2014年7月份开始,即期、远期结售汇合计就一直逆差,外汇市场供不应求。

其中,“藏汇于民”是资本外流的主要渠道。2014年二季度到2015年三季度,我国国际收支呈现经常项目顺差、资本项目逆差的平衡格局,资本项下累计净流出3304亿美元。截至2015年9月末,非储备资产占我国对外金融资产比重为42.8%,较2014年3月末提高了8.3个百分点,显示我国正在发生外汇资产从国家集中持有向民间分散持有的转变。

但是,资本流出并不意味着本币汇率一定贬值。美国国际收支结构一直就是经常项目逆差、资本项目顺差。但显然不能简单用资本项目顺差来解释美元的升值,用经常项目的逆差解释美元的贬值。

中国国际收支的合理结构应该是“经常项目顺差、资本项目逆差”,过去长期的经常项目与资本项目“双顺差”反而是不正常的。资本流出并不可怕,也并不意味着人民币必然贬值。尤其是恐慌情绪下市场预期的汇率水平,往往容易出现超调,不能简单视同均衡汇率水平。

《21世纪》:如果人民币继续贬值,将对我国的进出口及国际外贸带来怎样的影响?

管涛:第一,影响进出口的汇率不是双边汇率而是多边汇率。人民币去年贬了4~5%,那是对美元。但是看多边汇率,11月份国际清算银行(BIS)的名义有效汇率升了4.8%,实际有效汇率升了4.5%。8月份汇改以后,名义有效汇率贬了0.1%,实际有效汇率升了0.1%。从多边汇率来看,把汇率作为工具,寄希望于贬值产生影响,要非常谨慎做出预判。

第二,现在全球经济不好,贬值也不能很大程度上提升外贸出口。贬值的结果有可能刺激贸易摩擦,国际市场会认为中国通过贬值获得不正当的贸易优势。

第三,我们在很多出口商品上缺乏定价权。定价权都在卖方手上,卖方对我们的定价是成本加成法。在这种情况下,人民币贬值之后,对方会要求我们降价。

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