人民币单边贬值预期很危险

新年以来，人民币对美元汇率连续数个交易日大幅走低，离岸市场和在岸市场的价差一度达到1600个基点。中国央行公布的12月外储数据显示，当月外储下降幅度创历史新高。

市场对人民币汇率高度关注。就人民币汇率、国际收支、外汇管理等问题，21世纪经济报道记者专访了外管局国际收支司原司长管涛。

人民币贬值和市场单边的贬值预期有关

《21世纪》：目前人民币贬值的原因是什么？这是人民币震荡的新常态还是非常态？

管涛：这是汇率市场化改革中的阵痛。人民币贬值的原因有基本面，也有心理面的原因。基本面原因如国内经济下行、美元走强。而资本项目由净流入转为净流出的变化，应该已经反映了基本面的变化。

但是，我们在经常项目顺差、直接投资净流入规模这么大的情况下，还出现外汇储备持续减少、人民币贬值，这与市场预期有很大关系。就是人民币的单边贬值预期，造成集中“挤兑”外汇储备。中国是一个顺差大国、一个储备大国，目前面临汇率一浮动就跌得比较厉害的情况，是不正常的，反映了预期管理的问题。

《21世纪》：那么，怎么做好预期管理呢？

管涛：在市场经济中，更好发挥政府的作用，一方面靠做，另一方面也要靠说。管理市场预期，首先要尊重市场、敬畏市场，不要把市场放在对立面。我们需要一批懂市场的、能够和市场打交道的、有市场影响力的官员同市场沟通，以理服人。

管理市场预期，并不是要强求市场预期一致，让大家只有一个预期。实际上，单边预期恰恰是要尽力避免的。不论是单边的升值预期还是单边的贬值预期，都容易导致汇率出现超调，是危险的。

《21世纪》：你预计，人民币汇率未来的走势是？

管涛：我们没必要去统一预期，大家预期不一样是正常的。像目前一边倒的贬值预期，一定程度说明预期管理上出了问题，以至于价格杠杆失灵了。

未来人民币汇率走势就是有涨有跌的双向波动。在一个市场化的形势下，人民币如果出现单边走势反而不正常。哪怕价值中枢是升值或者贬值，它一定是震荡地升或者跌。

俄罗斯的经历就是一个典型的例子。2014年底卢布大贬，超调了，最后汇率还是自己又涨回来了。所以，恐慌情绪下，市场一定不是均衡汇率，一定容易形成超调的价格。

我国国内在目前形势下，存在使人民币汇率往超调方向去的可能性。一种做法是，让市场汇率在价值规律的作用下跌出去再自己调回来；另一种做法是，政府加以适当引导包括干预，分化预期，避免汇率过分的超调。考虑到国内市场主体的金融专业知识较弱、风险控制能力不足，当尽量争取第二种结果。

《21世纪》：在你看来，货币当局应如何处理CNY和CNH价差的问题？

管涛：理论上讲，在同一个时点，一种货币在不同的地点交易，如果有两种价格，市场会进行套利，然后将价差套平。香港和上海处于同一个时区，两地的人民币价格应该一样，这是最理想的状态。现在因为香港和上海两个市场的参与者、交易规则、价格形成机制不一样，就会形成不同的价格。将来随着内地汇率越来越市场化，人民币成为可自由使用和兑换的货币以后，CNY和CNH将趋同。

现在CNY和CNH有差价，但并非说差价就不可能收敛。比如在市场比较平静的时候，CNH和CNY的差价就比较小。如汇改前夕2015年7月份，日均差价就只有63个基点，5月份也只有22个基点。

“8·11”汇改之后，因为市场贬值预期增强，现在境内外日均差价都是数百点以上，最近一个时期差价进一步拉大。当CNY和CNH出现差价时，市场会进行套利。如果监管层进行监管，市场套利不充分，CNH和CNY的差价就越大。差价扩大以后，CNH就会变成一个影子价格，对市场的预期有影响。差价越大，CNY的贬值预期就会越强，从而加剧在岸市场的贬值预期。所以，收敛境内外的汇率差价，同市场预期管理是一个范畴内的事情，也应与深化人民币汇率机制改革通盘考虑。

资本流出并不意味贬值

《21世纪》：央行的数据显示，12月末中国的外汇储备已经下降至3.33万亿美元。对外汇储备下降的形势，你怎么看？

管涛：“8·11”新汇改之前，“藏汇于民”是造成我国资本外流的主要原因。“8·11”新汇改后，“偿还债务”同“藏汇于民”因素叠加，造成我国资本流出增加、储备降幅扩大。

外汇储备多少跟汇率制度有关。如果汇率制度灵活，外汇储备多或是少就不会成为问题，也就无所谓什么是最优的外汇储备规模。如果汇率制度僵化，那么长期固守一个水平，再少的外汇储备都会变多，再多的外汇储备也会变少。

目前我国外汇储备还是比较充裕的。像给主权财富基金、政策性银行注资的钱，给银行委托贷款的钱，都早已按照国际惯例，不包括在公布的外汇储备余额内。而且，外汇储备不论是投资定息还是权益类金融产品，不论其期限多长，都是可以随时在二级市场变现的。从这个意义上讲，政府还有较多弹药来应对资本流动冲击，维护人民币汇率稳定。

目前，因为市场一致性的贬值预期，造成了集中挤兑外汇储备的局面。反过来，外汇储备下降，又进一步加剧了贬值预期，刺激了更多的恐慌性购汇。所以，唯有破解单边市场预期，外汇市场才可能避免出现最坏的情形。

《21世纪》：人民币贬值以来，居民购汇增加。外管局的数据显示，自去年6月以来，银行结售汇已经连续六个月逆差。有分析认为这属于“藏汇于民”，你如何看这一观点？

管涛：实际上，2014年7月份开始，即期、远期结售汇合计就一直逆差，外汇市场供不应求。

其中，“藏汇于民”是资本外流的主要渠道。2014年二季度到2015年三季度，我国国际收支呈现经常项目顺差、资本项目逆差的平衡格局，资本项下累计净流出3304亿美元。截至2015年9月末，非储备资产占我国对外金融资产比重为42.8%，较2014年3月末提高了8.3个百分点，显示我国正在发生外汇资产从国家集中持有向民间分散持有的转变。

但是，资本流出并不意味着本币汇率一定贬值。美国国际收支结构一直就是经常项目逆差、资本项目顺差。但显然不能简单用资本项目顺差来解释美元的升值，用经常项目的逆差解释美元的贬值。

中国国际收支的合理结构应该是“经常项目顺差、资本项目逆差”，过去长期的经常项目与资本项目“双顺差”反而是不正常的。资本流出并不可怕，也并不意味着人民币必然贬值。尤其是恐慌情绪下市场预期的汇率水平，往往容易出现超调，不能简单视同均衡汇率水平。

《21世纪》：如果人民币继续贬值，将对我国的进出口及国际外贸带来怎样的影响？

管涛：第一，影响进出口的汇率不是双边汇率而是多边汇率。人民币去年贬了4~5%，那是对美元。但是看多边汇率，11月份国际清算银行(BIS)的名义有效汇率升了4.8%，实际有效汇率升了4.5%。8月份汇改以后，名义有效汇率贬了0.1%，实际有效汇率升了0.1%。从多边汇率来看，把汇率作为工具，寄希望于贬值产生影响，要非常谨慎做出预判。

第二，现在全球经济不好，贬值也不能很大程度上提升外贸出口。贬值的结果有可能刺激贸易摩擦，国际市场会认为中国通过贬值获得不正当的贸易优势。

第三，我们在很多出口商品上缺乏定价权。定价权都在卖方手上，卖方对我们的定价是成本加成法。在这种情况下，人民币贬值之后，对方会要求我们降价。