中国外汇储备下降2万亿美元并无大碍

2015年汇改有两个变化最为重要：一是8月份央行对人民币兑美元汇率中间价报价机制进行改革，中间价更能够反映市场供求，使人民币市场化水平进一步提高；二是12月份中国外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数，标志着人民币汇率将逐渐转向以一篮子货币计算的有效汇率为主要参照。

笔者认为，就短期来看，人民币汇率走势可能取决于美联储加息节奏，若美联储持续加息、美元持续走强，人民币相对美元可能会持续走弱，才能够保证一篮子汇率的总体稳定。若今年上半年美联储不再加息，美元走软的时间可能比大家预期的更长，这就意味着人民币可能也会渡过6个月左右的蜜月期。

值得注意的是，人民币加入SDR之后，曾经一度被认为人民币不会走弱，因为国际化货币可能有走强的诉求，笔者认为这种方法从长期来看似乎有一定道理，但是它忽略了两个基本的事实。第一，人民币成为SDR货币有其过渡期，到2016年10月1日才正式入篮，而在这个过渡期内，并不会有很多国家配置人民币，并不支持人民币走强。第二，对于如美元、英镑、欧元、日元这些已经是SDR篮子内的货币来说，走势也存在分化，既有走强也有走弱。由于储备货币的走强和走弱更多取决于经济基本面，而不是取决于它是不是储备货币。这个基本面既包括相对经济增长，也体现在相对经济增长决定的资产的相对回报率，以及它的相对有用性。具体来看，相对回报率就体现在房地产、股票、债券的资产收益率是不是要高于其他国家，简单来说，就是净流入还是净流出。从目前情况来看，QFII额度空置，而QDII额度非常紧张。因此，这也决定了人民币在一段时间之内可能会面临贬值的压力。

人民币汇率形成机制变化以及人民币汇率贬值所带来的影响主要在以下几个方面：

第一，人民币汇率弹性的增加，使得我国货币政策的独立性得到了保障。对于我们根据国内状况来下调利率，为降准降息提供了比较好的缓冲。

第二，新机制可能使我国外汇储备下降。很多人担心，我国的外汇储备可能支撑不了多久。按照IMF的外汇储备适当性标准进行测算的结果表明，在固定汇率制下，中国的外汇储备必要量约为2.5万亿美元左右。在浮动汇率下，可能需要1万亿美元到1.2万亿美元。考虑到中国目前处于半固定、半浮动汇率的情况，笔者认为，未来中国外汇储备的追加量，只要在1.5万亿美元以上就可以。现在我国保有3.4万亿美元-3.5万亿美元，因而中国外汇储备下降2万亿美元，应该是没有太大的问题。分流的资金量看起来很大，可能主要是两类资金。一是短期套利性资金。这些资金此前进入中国境内，并不是希望做实业投资，更多的是国内外套利，那么这些资金走出去以后，对中国经济并不会产生较大的不利影响；二是本应藏汇于民的资金，由于国家采取盯住汇率制，使得这部分人觉得没有太多的汇率风险，就把这部分资金卖给了央行，形成央行的外汇储备。那么这样外汇储备的下降，实际上并没有使得资金流出中国，而是再次从央行的官方储备转变为民间储备，仍然是在国内。关于外汇储备现实的担忧就是，我国的外汇储备可能并不表现为流动性的外汇资产，这就使得我们在向居民抛售外汇的时候，可能面临着外汇可用额度的不足，或迫使我国从国际外汇市场上去购买流动性的外汇资产以进行对冲。这样的循环又反过来加剧了人民币贬值的压力，使得人民币腹背受压。到底如何能够做到既保证人民币汇率的有序贬值、又不至于失控，既市场化、又可控，确确实实是我们面临的新难题。

第三，对进出口的影响。在这一点上意见分歧并不大，因为汇率贬值确实可以提高比较同质的、靠价格竞争的商品和服务的竞争力，有利于出口。而同时，由于大宗商品等资源品更多采用美元标价，人民币贬值相对也使得这些大宗商品的价格更贵，有助于抑制进口。但是有两点例外需要注意的。第一，有些进出口合同长单签约，并且进出口已经锁定。如此一来，汇率的波动对进出口影响不会很大。第二，有部分产品是靠科技竞争，靠实力说话，并不是靠价格竞争。在汇率波动的情况下，其价格可能会做相应的调整，也并不会受到人民币价格变动的影响。

第四，是对于外币标价的资产和债务的影响。人民币贬值意味着外币升值，会使得外币标价的资产升值，也同样使得外币标价的债务升值。这就意味着投资外币资产的时候，不但能够获得外币资产本身正常的投资收益，还能够获得外币对人民币升值的收益。这使得外币资产有更大的吸引力。反之，对于持有外币债务的企业和行业，汇率变化是一种冲击。一方面要像往常一样支付外币的利息，另一方面，还要额外支付人民币对外币贬值的这样汇兑损失。这就使得实际的外债成本更高。前期由于中外利差的存在，有相当多的企业尤其是房地产企业在海外发行债券，获得不错的利率。但是在人民币汇率浮动、尤其人民币贬值之后，贬值的损失将把利率的节省完全抹杀。在这种新的背景下，在海外发行外币低利率的债务就不一定很划算。