安信：A股需警惕人民币汇率高估和信用违约风险

安信证券发布最新一期旬度观察，对于现阶段股市，安信证券分析称，汇率贬值的基本面因素仍未消除。点刹式贬值强化贬值预期。这也意味着，一段时间内汇率问题对A股的困扰仍将持续，而目前对全球经济缺乏增长动能的悲观预期，也加剧了年初以来全球市场的动荡。

旬度经济观察——2016年1月中旬

高善文姚学康

2016年1月20日

内容提要

12月工业增速5.9%，较前月小幅回落。汽车销量维持高位，消费链条经济活动依然积极。投资链条经济活动似乎仍未有起色，当月重化工业品产量显著走低。

4季度GDP同比6.8%，较前值低0.1。工业、批发零售、住宿餐饮、交运仓储邮政业增速大体稳定，金融、地产构成拖累，建筑、其他行业形成支撑。

消费链条的进一步改善可能比较困难。并考虑到房地产去库存、出口疲弱和制造业投资低迷，对于2016年全年的工业增长，目前我们仍持谨慎态度。节奏上，关注基建项目落实情况。年底一些建筑企业基建订单有所改善、黑色链条产品价格坚挺，值得注意，但这是否表明开年基建投资有望回暖，仍需要进一步观察。

随着人民银行加大汇率干预，近日美元兑人民币稳住，商品市场悲观情绪率先缓解，股市也暂时稳定下来。汇率市场压力对央行货币政策操作也形成掣肘，但通过逆回购、MLF等等工具，银行间资金状况总体上维持了稳定。

2016年，人民币汇率高估和走向均衡的路径、去产能加快背景下信用违约压力的上升，仍然是资本市场需要密切关注和警惕的两大风险。

一、4季度工业增速稳定，金融地产拖累GDP

12月工业增加值同比5.9%，较前月回落0.3。略低于市场预期。4季度工业增速5.8%，与3季度持平。

12月份，诸多重化工业品，例如粗钢、生铁、焦炭、玻璃、硫酸、烧碱、电力，均出现了显著的产量下跌。这无法完全归因于基数因素。显示了投资活动的低迷。此外，利润恶化导致主动停产检修、雾霾多发导致环保执法趋严等等可能也有影响。

与重化工业品表现相比，全部工业活动的减速无疑要温和得多。与11月一样，消费链条经济活动的改善，是主要的支撑力量。

考虑到房地产去库存，考虑到出口疲弱和制造业投资依然低迷，对于2016年全年的工业增长，目前我们总体上仍然维持谨慎态度。

节奏上，例如就上半年的工业走势而言，至少还需要重点关心两方面因素。

第一，消费链条的改善能否持续？

12月汽车销量同比15.4%，依然强劲。但考虑到汽车销量趋势水平以及新能源汽车的影响，汽车销量的进一步回升可能比较困难。当然，消费刺激范围有可能进一步扩大，例如重启家电下乡、以旧换新等等，但市场体量总体上比较有限。

2015年全年，公共财政维持了高速增长。这也支持了消费改善。但2016年的公共财政支出增速也许很难超过2015年，对消费的支持作用因而也会有所减弱。

第二，投资活动能否阶段性改观？

短期之内，这主要取决于基建项目的融资和施工情况。2015年3季度，剔除价格影响以后，建筑业新订单增速有小幅改善。微观层面看，年底一些建筑企业的基建订单也在增多。近期黑色链条产品价格比较坚挺。但这是否表明开年基建活动有望回暖，还需要进一步观察。

迄今在水泥和粗钢量价等同步指标方面，表现总体仍然是偏弱的。

4季度GDP同比6.8%，较前值回落0.1。

从GDP初步核算结果看，建筑业、其他服务业是主要的支撑力量；金融和地产则构成主要的拖累。

建筑业增加值的回升，是否反映了订单和工程的改善，还需确认，历史上这一指标的波动较大，数据质量尚存疑。

其他服务业是剔除批零、交运仓储邮政、住宿餐饮、金融、地产以外的所有其他第三产业内容。其中一些行业发展空间较大，是中国服务业未来发展的重要方向，例如信息和通信、专业服务、教育卫生社会保障、文化体育娱乐等等。自2013年以来，“其他服务业”增速持续回升，对总体经济增长起到了支撑作用。

金融业和房地产增加值的下滑，很大程度上在预期之内。

金融增速的回落，主要来源于股市成交量同比的走低，其对GDP增速的拖累达到了0.23个百分点。1、2季度股市成交量同比大概率进一步走低。

4季度，全国商品房销售同比4.7%，低于3季度的13.6%，这带来了房地产业增加值的下滑。2016年全年销售增速同比可能下滑到0左右，季度分布上，考虑基数影响，也许1季度同比稳定，2、3季度同比存在向下压力。

合并起来看，上半年在工业领域，如果基建活动有所改善、近期现货价格的坚挺对补存货和生产行为形成一定支持，那么工业增速大体保持稳定的可能性是存在的，台阶式下滑的可能性不高。在GDP方面，受金融地产影响，上半年增速可能继续小幅走低。如果没有严重的内外冲击发生，全年GDP增速达到6.5%是可以期待的。

2016年，人民币汇率高估和走向均衡的路径、去产能加快背景下信用违约压力的上升，仍然是资本市场需要密切关注和警惕的两大风险。

二、部分原材料价格强势，节日错位或推升1月CPI

1月上旬，流通领域生产资料价格综合环比0.38%，总体表现较强。内部分化也比较显著。

观察细项数据，黑色、有色和化工品价格上涨，旬环比涨幅分别为2.8%、0.3%、0.4%。这引起了一定的关注和讨论，特别是考虑到同期国际原油价格持续走低的背景。

回头看，前期产量的压缩、近一段时间人民币汇率的贬值，再叠加低库存、对去产能政策的期待等等，可能支持了价格的上涨。但是否表明了需求端有所改善，仍不是特别明朗。

石油天然气、农业生产资料(化肥等)、煤炭等价格跟随原油价格走低。

非金属建材价格延续下跌。

在农产品(000061,买入)领域，稻米、小麦价格稳定，玉米、棉花价格小幅走低。大豆链条价格坚挺。生猪价格则有较大的涨幅，这使得上旬农产品流通价格环比涨幅达到0.7%。生猪供应短期无法跟进、节前季节性需求上升，使得生猪价格走势坚挺。中期看，高猪粮比对生猪价格走势形成制约。

2016年在传统制造品领域，产品需求的增长可能总体上仍然低迷，这制约了价格和盈利的持续改善。2016年，去产能政策力度如何，落实怎样，由此对PPI的支持力度等等，还需要跟踪观察。

受节日错位影响，今年1月CPI同比可能小幅回升。但考虑到粮食市场压力，考虑到人工工资增速的逐步放缓，预计全年CPI同比较2015年1.4%的水平进一步走低。

人民币汇率的贬值对PPI影响比较直接。对CPI的影响更加间接，程度更加有限。

三、汇市压力显著，银行间流动性平稳

12月外汇储备下降了1083亿美元。央行口径外汇资产下降了7082亿人民币。金融机构外汇占款下降了6290亿。各口径数据的降幅与8-9月接近。

1月上中旬，人民币对美元贬值压力进一步增加。汇率贬值预期以及资本外流压力，对股票市场产生了冲击。全球市场风险偏好同步波动。资本市场和商品市场的反应，与8月份的情况类似。

人民银行加大了汇市干预力度，并在离岸市场出台了相应的办法。近期美元兑人民币汇率在6.55附近稳住。商品市场悲观情绪率先缓解，股市暂时也稳定下来。

但汇率贬值的基本面因素仍未消除。点刹式贬值强化贬值预期。这也意味着，一段时间内汇率问题对A股的困扰仍将持续。

本轮汇市波动对债市的影响不明显。虽年底降准预期落空，但通过其他工具，央行维护了银行间流动性的总体稳定。上中旬债市与股市大体呈相反走势。

近期人民银行在商业银行座谈会上表示，将通过SLO、逆回购、SLF、MLF、PSL以及信贷资产抵押再贷款方式投放6000亿以上中短期资金，以应对节间流动性紧张，并适当下调资金利率。这有助于进一步改善银行间资金状况。

四、全球风险偏好同步下降

近期中国海外美元主权债CDS费率再度攀升。显示海外投资者对人民币汇率和中国经济的担忧。

受人民币汇率问题、原油价格持续下跌等因素驱动，上中旬，全球金融市场风险偏好同步大幅下降。发达国家股市大跌、国债上涨。G7国家股票指数平均跌幅超过10%；美10年期债收益率下行20BP，10年期TIPS下行10BP。新兴汇率显著走弱，股市大跌，美元主权债价格下挫。贵金属价格比较坚挺。

人民币汇率问题，还通过出口竞争力、境外消费、离岸金融市场动荡等渠道，对关联国家和地区的经济和金融市场产生影响。近期港币和港股承受了较为明显的压力。此外，韩元、新台币等也较明显走弱。

1月19日IMF发布报告，考虑到新兴增长放缓、中国经济转型及美联储加息影响，将2016年、2017年全球经济增长预期分别从3.6%、3.8%下调至3.6%、3.4%。其中，小幅下调对美经济预期，主要考虑是采掘领域的下滑以及强势美元对制造业的负面影响。小幅上调对欧元区预期。维持对中国、日本和英国经济预期不变。

对全球经济缺乏增长动能的悲观预期，也加剧了年初以来全球市场的动荡。