李扬：中国经济最大风险就是杠杆率 且还在提高

1月24日，中国保险学会2016年学术年会上，国家金融与发展实验室理事长、中国社科院原副院长李扬坦言，在中国经济新常态中最大的风险就是杠杆化。我们现在提出了降杠杆的目标，完成这个任务非常困难，因为经济下行通常会导致杠杆率上升，但是我们恰好在这个时候提出了去杠杆的任务，这个任务是非常艰巨的。

李扬认为，在考察中国的债务风险问题时，现在外国机构几乎是一面倒的在说中国债务会出问题，我们的研究结论中国债务是不会出问题的，原因是中国债务固然很多，但是资产更多。

同时，李扬表示，虽然说去杠杆在2008年就明确提出，但是直到今天杠杆率还是在提高，而且杠杆率提高的侧重点有所转移。如果说在2008年之前杠杆率上升主要是发达国家造成的，现在则主要是由新兴经济体和发展中国家造成。因此一些人认为，下一轮危机仍然是杠杆率提高的危机，即债务危机，只是债务主体由发达国家转移到广大的新兴经济体和发展中国家。

以下为演讲实录：

我们保险是一个发现风险、管理风险的行业，今天我就跟大家讨论一个在未来中国经济新常态中一个最大的风险，以及它的一些特征。这个风险就是杠杆化，我们知道在这次危机是一个杠杆率提高的危机，或者说是债务危机。因此，去杠杆、减少债务就成为危机恢复的必要条件。

但是我们非常遗憾的看到，虽然说去杠杆在2008年就明确的提出，但是今天这个杠杆率还是在提高，而且杠杆率提高的侧重点有所转移，如果说在08年之前杠杆率上升主要是发达国家造成的，现在主要是由新兴经济体和发展中国家造成。所以很多人认为，下一轮的危机仍然还是杠杆率提高的危机，还是债务危机，只是债务主体现在转到广大的新兴经济体和发展中国家了。

对于这样一个凶险的语言，中国作为最大的发展中国家我们不得不查，因此党中央确实明察秋毫，于是在“十三五”规划建议中就指出要提高直接融资比重，降低杠杆率。接着，在中央经济工作会上，又进一步重申了这个要求。我们知道有五大任务，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。可见去杠杆会成为今后非常长时期一个艰巨的任务。

那么，我们对这样一个大的任务，显然是要有一个分析框架，这个分析框架，现在看起来应该在资产负债表的架构下展开。我领导的一个小组，我们对中国的资产负债表做了12年的研究，我们编了到2014年底的12年的中国的国家资产负债表，同时在国家资产负债表的总框架下，对居民、非金融企业、金融企业、政府以及国外几个部门的杠杆率做了细致的分析，这样一个分析架构，有助于我们认识中国的债务问题，有助于认识我们的杠杆率问题，有助于我们寻找去杠杆的路径，同时也确实有助于我们认识去杠杆的艰巨性。

首先，我们发现中央提出去杠杆，很多人对这个就不太知道，甚至是金融界的人对所谓杠杆率、去杠杆等等不甚了了。

我们先说一下杠杆率自身，一般来说对于一个企业，所谓杠杆率指的是他的资产负债表中的总资产对权益资本的比重，我们的金融企业都能做到这一点，杠杆率的导数就是杠杆倍数，我们经常会说十几倍，像美国投资银行在危机之前30几倍，指的就是总资产和权益资本的比重，这是他的本意，杠杆就是用很少的钱做了很大的事。当然一定是他借的钱很多。所以杠杆率是和债务连在一起的。

当我们把这样的分析架构延伸并运用到社会的时候，用到国家，用到一些像居民，这种挺难编他的资产负债表的这些一些主体的时候，我们看到杠杆率指的是这样一些主体的债务对GDP的比重。于是，我们杠杆的问题、债务的问题，它与GDP的关系就是我们研究的侧重点。

所以，不管是用什么样的指标，我们在研究不同主体的时候它的杠杆率计算的公式是有所差别的。现在我看有一些搞财务的人来质疑这样的分析架构，说资产负债表永远是平衡的，怎么能从资产负债表中观察到所谓不平衡呢？我觉得大家要注意到我们是用这个架构，用这个架构来收集数据，用这个架构的一些指标来分析特殊的问题。资产负债表分析是这样的。

大家恐怕要注意一下，在我们现在从国家确立的下一步攻关项目中就有资产负债表衰退问题，有去杠杆问题。我看我们保险说智库，应该作为我们智库的一个研究成果。

那么杠杆率的重要性就在于，它是一个衡量经济主体负债风险的指标，而且它还可以较准确地反映出经济主体的还款能力。

根据我们的研究大家看一下，危机以来中国国家的负债率在上升。我们整个负债率从2007—2013年，有41.8%提高到49%，上升了7.2个百分点，其中上升比较快的有三年，这三年都与危机有关，所以国家负债率的上升，与全球危机的蔓延和国内经济下行密切相关。我们指出这一点，实际上也还想说现在，现在经济在下行，我们现在提出了降杠杆的目标，于是完成这个任务就非常困难，因为经济下行通常会导致杠杆率上升。但是我们恰好在这个时候提出了去杠杆的任务，这个任务是非常艰巨的。

我们用这个图来刻划了一下从1996—2014年中国总体，以及各个部门的杠杆率的变化。我们把这个时期分成三段：第一段到本世纪初，也就是从经济的活动来看，也就是说中国加入WTO之前，中国体制上成为世界经济的一员之前，然后是本世纪初到危机之前，然后是危机之后。所以很明确的看到，在加入WTO之前，中国的杠杆率是持续上升的。第二段从加入WTO到这次危机之前，中国杠杆率是平稳而且略有下降的。第三个阶段就是进入危机之后，又进入了上升的通道。这充分说明危机在中国造成了杠杆率上升的结果。也充分说明去杠杆是非常重要的任务，这在我们研究成果里可以看到。中国居民本来是杠杆率很低的，因为中国人不借钱。但是上个世纪末有一些变化，比如居民可以买房，买房可以借钱，有按揭，然后鼓励消费，很多耐用消费者可以用借钱，买汽车等等。最近几年，由于消费不足，所以各金融机构几乎是无所不用其极的搞消费信贷。所有这些活动综合性结果就是居民杠杆率从无到有，然后迅速提升。我们这里用一个红色标明了一个节点，这个节点还是2009，也就是危机之后，从那之后有一次跃升，这还是说明危机对于杠杆的上升有非常大的直接的作用。这是非金融企业的情况，我们从96年到现在看得很清楚，两段，第一段危机前，第二段危机后，危机前中国企业的杠杆率相对平稳，虽然说起起伏伏，但是总的来说是平稳的危机之后迅速的上升，而且上升的势头一发而不可收拾。

对于中国来说，非金融企业部门杠杆率的变化，特别是它的上升值得我们高度警惕的。比如拿美国做对比，美国的居民部门的杠杆率上升是值得关注的，危机之前美国居民部门的储蓄率在0以下，是负的，它的杠杆率极高，大家全部负债消费。中国居民负债消费的情况虽然开始了，但是还没有形成大的规模，但是在中国，企业负债生产，而且高负债生产是个惯例。再加上中国的企业是和银行密切联系在一起的，所以企业如果出了问题银行一定出问题。我们银行大部分是国有的，和财政联系在一起，所以银行部门，广义说金融部门如果出问题，中国财政迅速会出问题，当银行财政都出问题的时候，经济就会出来问题。

我们分析各国，有的国家，比如日本的杠杆率问题主要是政府，美国的杠杆率问题主要是居民，中国杠杆率问题我们把眼光要集中在中国的企业上。企业的问题既然如此重要我们就分析的细一点。

2008年之前我们国家非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内，危机之后加杠杆的趋势很明显。我们有几个更分项的指标，一个资产负债率，我们资产负债率从54%上升到60%，上升了5个百分点，这个上升的幅度不是特别的高，这是资产和负债的比。那么负债占GDP的比重，从07年的195%上升大2014年317%，增了122个百分点。杠杆率从08年98%，提升到2014年的149.1%，上升的非常快。如果做个国际比较，中国非金融企业的杠杆率在世界处于高水平，一般来说90%是一个安全线，超过这样一个线已经很多了。所以，我们在中国的非金融企业的杠杆率上升的问题值得我们高度警惕。

这是政府，政府部门的杠杆率我们看是缓慢上升的，当然同时也有一个在危机之后跳跃性上升的现象，这也进一步说明中国杠杆率上升的问题和经济下滑有关，和我们基于需求侧进行调控的政策模式有关，就是刚才厉教授在说的。

我们前面说的都是债务，是杠杆。很容易给人一个印象，中国的情况很不好。如果我们仅仅就债务而言情况是严峻的，但是我们用资产负债表这个架构就在于要说明债务形成其来有之，也就是说，我们不是随意的借债，我借债一定会去做一些什么，对中国来说无论是企业，甚至包括中国政府，尤其中国的地方政府，他借债是会形成资产的，而资产的相当部分是可以产生现金流的。于是，在考察中国的债务问题，考察中国的债务风险问题，评估中国的债务是不是有什么问题，现在外国机构几乎是一面倒的在说中国债务会出问题，我们的研究结论中国债务是不会出问题的，原因是中国债务固然很多，但是中国的资产更多，也就是说，我们这么多年债务所形成的资产非常充裕，这里给出了一些估算。我们有两个口径估算，一个是宽口径，就是各种各样的资产都统计在内，大家知道编资产负债表有定价问题，哪些东西进来，用什么作价，有没有公允价值，有没有市场交易价值，有没有评估价值，一个最宽的口径，我们资产的净值是103.3万亿，是我们GDP的2倍。

但是我们考虑债务问题时，特别是考虑债务危机时一定要考虑流动性，很多资产是资产，但是不具备流动性，比如土地，谁都说这肯定是资产，长期来说是资产，但是土地在某些时候是卖不出价格的，是卖不出去的。所以我们为了进一步考察中国债务的风险问题，以及中国能够解决债务的能力问题，有必要把这样一些非流动性或者流动性不高的资产剔除出去，只剩下高流动性资产，结果也是很乐观，我们高流动资产的主权资产基金值是28.5万亿，我们领导经常会说弹性很大，武器很多，所有这样一些话语的基础，就是我手头有28.5万亿，随时可以动用的资产，这是我们的基础。有这样一个资产作为基础不可能有债务危机发生，我们无非说拆东墙补西墙，我现在东墙远远比西墙大。这是算了一个总帐了。

去杠杆既然作为任务，我们就要探讨去杠杆的对策，我们说杠杆就是一个比例，分子分母，分子上有若干因素，分母上有若干因素，于是我们就可以把我们去杠杆的策略，从分子角度和分母角度加以分别考察。我们看分子，分子对策大家很直观，微观企业都会想到的，还债，如果没有现金卖资产还债，这是很正常的，很合乎逻辑，很微观的想法。但是大家要想一想，如果都还，大家都去还债，更有甚者，大家都去卖资产还债，谁买？如果没有人买，全部的资产都会急剧的贬值，这就是美国危机中、日本危机中发生的情况，本来土地很值钱，大家都卖土地还债，土地马上不值钱了，甚至卖不掉了。所以说用优良资产出售的收入还债，这看起来是无懈可击的逻辑，但是当它成为集体行为时，我们说它会导致合成谬误，就是刚才厉教授说的微观宏观，微观上正确，宏观上很有可能是极为荒谬的，这就是一个很好的力证。如果大家都这样，就会导致资产负债表衰退，现在中央让我们很好的研究资产负债表衰退，因为日本所谓失去的20年主要原因是资产负债表衰退。当前美国经济、欧洲的经济，反反复复，不可能真正的恢复，也是资产负债表衰退，而和这些国家相比之后，我们发现中国资产负债表衰退的问题也已经非常清楚了，所以我们要研究这个问题。

那么资产负债表衰退，我刚刚说了当大家都去还钱都去卖资产的时候，都还钱还不掉了，都去卖资产资产卖不出价钱了，所以整个资产负债表迅速萎缩，这是一方面。另一方面，这样一种状况就会使得企业的行为扭曲了，原来企业的行为方式是利润最大化，在座都是企业。但是在资产负债表衰退的情况下，他会是债务最小化。如果大家都债务最小化的话，那么是螺旋性的紧缩，这就是资产负债表衰退的一个含义，我们很害怕这种情况出现。而且这种情况确实已经开始出现。这是一个对策。

再有一个对策是减计，财务上减计，效果和还债一样，但是减计还有一个更不好的连带效果，就是它可能会道德道德风险，因为减计基本就等于赖帐了，不算了，过去的那样不良行为造成的债务现在不算了，你不算我也可以不算，大家都不算，哪还有信用纪律、财经纪律，哪还有市场经济，所以减计只能非常小规模的做。

第三个对策又得回到政府买、中央银行买的路上，迄今为止美国是这么做的，日本20多年也是这么做的，欧洲也是这么做的，欧洲央行本来是不准备买，但是后来希腊问题出现了之后，他经过一番的争吵，一番制度的调整，最后欧洲中央银行也不得不买希腊政府的债务。

那么我们看这两种办法可行不可行？短期内一定可行的，因为在出现危机的时候，只有政府是可以不受他本身资产的限制来超额花钱的，赤字呗。危机的时候只有中央银行可以突破他的资产负债表超额花钱的，发钞票就是了。这两个是政府的特权，所以短期内这个办法一定可行，西方国家就是这么做的，这样一种做法使得危机得以缓解，使得危机不至于狂泻。但是所有的操作都有负面效应，而且负面效应是在长期中显示的，政府承接债务，从哪儿来钱？那你两条路，一条就是加税，危机中还能加税吗？不能。不能加税就借债，在反债务的过程中债务增加了。拿美国来说，增加到什么程度？出现财政悬崖，而且一次又一次出现，以至于政府关门。可见，由政府出面去做，短期效果是正面的，长期效果是很负面的。所以，我们现在回到这个时候我们才能够想到，为什么日本政府搞了几十年的债务，而且他的债务问题越来越严重，为什么欧洲各国都是债务问题，为什么美国也是长期债务问题，为什么在国内已经开始有人说要增加政府债务？就是这样的问题，在我看还是没有非常有效的解的问题。

中央银行买，很简单，一下子资产负债表就扩大了，大量货币进入经济里，那么他一样，短期内效果非常显著，马上中央银行发点什么东西就把你接过来了。但是长期怎么办？那么多的钱涌在经济中，我们希望它这个钱能够进入实体经济，但是不进，原因很多了，比如说实体经济现在投资率很低，甚至为负，在投资收益率很低的情况下，再低成本的钱他也不需要，于是这个钱就滞留在整个经济中，而且像没头苍蝇一样到处撞，撞到大宗商品就把大宗商品价格搞上去，撞到艺术品、文物，把一张纸炒到几个亿，值那么多钱吗？不值，但是为什么有这么多行为？有钱。所以用中央银行的手段去购买债务的时候也有一个长期要回收的问题，比如今天美国，美国QE停止了，只是第一步，上半场，他是停止扩张了，下半场还要把上半场放出去的钱收回来，放出去大家很高兴，收回来谁都不高兴，所以造成了美国经济的恢复将是更长期的过程。那么他的这样一个前车之鉴我们必须汲取的。用一句老百姓的话说“出来混总要还的”，没有一分钱是可以投机取巧赖掉的。

我们再看看分母，我们刚刚说了，从国家层面谈杠杆率的时候，它的分母是GDP，那么很显然，用GDP做大的方式来去杠杆是正道，但是同样也很显然，是一个非常非常困难的任务。因为我们说去杠杆的时候，实际上已经确认了GDP增长速度在下降，我们最需要它上升的时候它下降了。因此，我们所有的国家，你看绕到最后都绕到什么问题上呢？结构性改革，所谓结构性改革，就是要从供应侧上激励经济把GDP搞上去，可不是需求面放点货币GDP就上去了，那是假的，那是泡沫，现在必须把GDP真真实实的搞上去，这就是慢功夫了。

我们研究了资产负债表，深入研究了各国治理杠杆上升的措施，同时进行了缜密的分析之后，我们得出一个非常重要的结论，当大到一个国家小到一个企业，开始负债去经营的时候，那你就进入了永远永远不得安宁的漩涡。尤其对国家来说，如果在一个国家内，我们企业的杠杆高了，可以转移到其他那去，别人承担。作为一个国家不可能转移，没有人救你，所以这是我们要研究一下国家资产负债表的原因，我们要算国家的帐，算还有多少钱能解决这个问题。

所以，我们说作为一个发展直接融资，可以为经济总体中单个主体特别是企业降低杠杆率作出贡献，但是作为国家总体，降低杠杆率的唯一出路只能是控制债务增长速度的同时保持中高速的经济增长，所以就落下来了，降低杠杆率的这个问题，还是要扎扎实实的进行供应侧的改革，把经济平稳健康的推上去。同时，这也就告诉我们，这是非常长期的过程，所以我的标题是“降低杠杆率要准备打持久战”。