央行将稳定汇率 置于目前工作的首位

在春节期间，中国央行行长周小川接受了媒体采访，被视为是央行与市场进行的一次深入沟通，在过去数月，人民币经历了两次较大幅度的贬值过程，并在国际市场产生了外溢效应，甚至与A股市场首次形成共振。包括国际机构在内的一些人士在此期间也多次呼吁中国央行应该加强与市场的沟通。

此次专访的另一个背景是，中国春节假日期间，全球市场陷入动荡，美元指数走低、日元升值以及主要股市出现连续大跌。这表明，中国因素并非是全球市场动荡的根源，而是美联储政策的变化以及发达经济体长期实行QE政策带来的后遗症。周小川行长的言论在此背景下更有说服力，也有利于稳定节后市场，2月15日，在岸人民币兑美元收盘上涨1.24%，创下至少2005年来最大单日涨幅。A股市场也在大幅低开后以微弱跌幅收盘，其中代表市场人气的创业板指数上涨0.95%。

中国市场与汇率企稳相当程度上与外围市场的“血雨腥风”有关，尤其是美元指数回落，降低了人民币汇率贬值的压力并可能减缓资本外流的速度。这给了中国央行与市场喘息的机会。但是，我们认为，中国不应该趁机采取宽松货币政策，比如降准降息等，这会向市场传递一种糟糕的预期，即中国或将“屈服”于“稳增长”的压力而采取刺激性的货币政策。

事实上，在2008年采取刺激政策之后，中国的债务率就不断攀升，尽管最近几年试图通过“新常态”降低杠杆，但杠杆率不降反升，这是一个值得关注的信号。在全球其他国家逐步去杠杆且要退出宽松政策的时候，中国不应该继续增加杠杆，因为当发达国家货币政策真的出现趋势性逆转的时候，对中国的冲击将是巨大的风险。中国越来越脆弱的金融市场到时候根本无法承受这种冲击。

央行将汇率贬值压力与货币政策联系起来，相当程度上就是为了抵抗那些市场上要求“放水”的压力。转型的阵痛对地方政府与企业而言都不愿承受，他们每次都希望央行出面拯救，让全民埋单。如果央行屈服于这种压力，中国转型将会继续延迟，金融风险会继续增加，而且刺激性的货币政策已经对实体经济难以起到刺激作用，只会流向资产市场通过杠杆套利。

从周小川行长的访谈可以看出，央行将稳定汇率置于目前工作的首位。他表示，“对中国这样一个大国而言，这一方向上的改革努力也许需要相对较长时间去实现。改革的艺术在于：有窗口时就要果断推进，没窗口时不要硬干，可以等一等，创造条件”。这表明，央行为了稳定汇率会暂缓汇率改革，但是汇率市场化的方向不会改变。

将稳定汇率为主要目标会对货币政策形成制约，即国内货币政策放松空间不大。央行多次表示，降准降息等政策会制造人民币贬值压力，传递错误的预期。最近几天人民币贬值压力减轻，但这种减轻是因为外围市场的短暂变化引起的，并非是内在因素更为积极。而外部的环境随时可能会发生变化。因此，汇率稳定依然是目前的一个重要任务，还要静观国内新的数据呈现出的新变化与局面。

目前，中国经济存在的结构性问题无法单纯用货币政策解决，而且，一味地采取宽松政策只会加剧结构性问题的严重程度，因此，应该自觉放弃那种“一有困难就找央行放水”的依赖性。美国日本以及欧洲采取的持续的大规模量化宽松政策并没有奏效，反而出现央行失灵的现象，负利率的出现表明央行已经黔驴技穷。要知道，这些经济体具有高度成熟的市场，还能够承受这种失灵，中国是一个转型经济体，各种矛盾与风险交织，央行应该有应对“终局”的准备与能力，而不是继续参与一个通过增加杠杆维持现状的糟糕游戏。

事实上，中国面临资产价格下跌的趋势，而出现这个问题的根源，则是市场对金融体系的一些风险感到忧虑。如果继续执行宽松政策，只会增加金融体系的风险，虽然暂时可能刺激某些资产出现上涨(比如某些地区的房产或某种可以炒作套利的金融衍生品)，但整体上会加剧金融资产的坏账风险，并刺激更多的资本流出，这也是人民币存在贬值压力的主要原因。