货币政策稳健略偏宽松不是为了刺激增长

日前，央行行长周小川在央行上海总部举行的记者会上表示，货币政策处于稳健略偏宽松的状态，还要不断观察、适时动态调整。紧接着，央行3月1日普遍下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。

市场上有很多声音认为，中国正在实施大规模的宽松货币政策以刺激经济。而一月份高达2.51万亿的信贷数据似乎支撑了这个判断。考虑到2009年执行刺激计划曾导致房价剧烈反弹，当前诸多一二线城市地产市场开始火爆，地方政府趁机不断推出的刺激政策更是火上浇油。

至少表面上，信贷数据、楼市抢购以及降准制造了一个中国正在实施宽松货币政策的判断。而且，似乎这种预期有利于楼市去库存。大部分人是因为这个预期以及历史经验而被迫加入置业的队伍。那么，是否中国要重复2009年那样近乎失控的货币刺激政策呢？答案是否定的。

先从货币政策转向“稳健略偏宽松”的目标看，不是为了刺激增长本身，而是“为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”，为此，需要“保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长”，对冲改革带来的经济下行压力。

去年底的中央经济工作会议强调，2016年推进供给侧结构性改革，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，这些改革可能会冲击经济稳定甚至可能造成经济减速。因此，在着力加大供给侧结构性改革的同时，必须加强需求管理，通过货币政策和财政政策稳定经济增长，起到托底的作用，为改革顺利推进护航。

近期的降准是为了弥补四个月以来减少1.5万亿元外汇占款的需要。由于人民币去年年底出现贬值，加速了资本外流，造成流动性一定程度的紧张，央行必须释放出相应的货币来补充流动性。考虑到资本外流的规模，降准本来是可预期的事件，但为了人民币汇率的预期管理，不断推迟降准的时间，而改用其他工具频繁操作以补充短期流动性。

如果进一步分析一月份2.51万亿规模信贷，我们就会发现，主要原因并非信贷膨胀与企业加杠杆，而是由特殊原因造成的。首先，在贬值预期影响下，企业用人民币贷款来替换外币贷款；其次，首月信贷多增与中央投资的基建项目的配套贷款略增有关，传统上一月份会集中审批；此外，去年年底开始的一线楼市反弹造成了按揭规模大幅增长。另外，企业中长期贷款所占比重明显上升，意味着资金主要流入实体经济，尽管可能大部分是政府项目。

现在，市场较为担心的是楼市非理性化发展，可能会在全社会形成一种不良预期，并蔓延到其他领域，出现剧烈的破坏性波动。好在降准政策并非“大规模刺激”的前兆，否则，地产业的剧烈反弹再配合上“大规模刺激”，将造成难以挽回的灾难。中国经济杠杆持续不断的升高已经成为一种威胁，现在应对的措施是企业向中央政府与居民转移杠杆。但是，穆迪的一份报告指出，截至2015年末，政府债务已经占到了GDP的40.6%，到2017年会上升到占GDP的43%。而考虑到高达85%的住房拥有率以及人口逆转的趋势，居民部门地产加杠杆的空间也很小。

应当说，在推进改革的进程中，一些部门的杠杆会增加。因此，如果改革不能有效实施，增加的杠杆可能会积累成为更大的威胁。这就要求改革必须推进且无后退的余地，为了这个目标，货币政策甚至可以适度扩大宽松的程度。在这个过程中，需要警惕的并非货币政策，而是财政问题。目前中国政府债务不断上升，而且很可能在今年两会期间上调赤字率，而财政收入的增长率在下降。在此情况下，不应过度夸大财政杠杆的空间以及财政投资的作用。