银行间市场信用风险 考虑推出CDS和CLN

在此次征求意见稿中，核心交易商、交易商的资质门槛被取消，对金融机构参与者可与所有参与者(包括金融机构、非金融机构和非法人等)进行CRM产品交易，但非法人和非金融机构仅可与金融机构进行交易。

信用风险事件频发的债券市场，近期有望迎来能分散风险的金融衍生产品——信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)。CDS是国际债券市场上最基础、使用最广泛的信用衍生品之一，其主要作用是解决信用风险的流动性问题。

21世纪经济报道记者获悉，中国银行间市场交易商协会(下称“交易商协会”)近期向相关市场机构下发了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则(征求意见稿)》(下称“征求意见稿”)，目前尚处于征求意见阶段。

“2010年(交易商)协会推出的信用风险缓释工具(Credit Risk Mitigation， CRM)算是中国版CDS的雏形。”一位接近交易商协会的知情人士告诉21世纪经济报道记者，此次新CRM业务规则的推出，“可以看做2010版的升级”。

该人士介绍称，主要改动包括：在原有的信用风险缓释合约(CRM Agreement，CRMA)和信用风险缓释凭证(Credit Risk Mitigation Warrant， CRMW)两项产品基础上，推出CDS及信用联结票据(Credit Linking Note， CLN)两个新产品；以及降低参与者的准入门槛，并简化部分流程。

值得注意的是，CRM诞生至今已5年有余，但在市场人士看来却“了无生气”，不足百亿的存量，与市场普遍认为的“数十万亿潜在规模”相距甚远。

目前，债市信用风险频发，信用风险正向流动性风险弥漫。中国版CDS能否在新规下破局重生，或将决定着中国债市的未来走向。

CRM产品扩容至4个

交易商协会于2010年发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，此举填补了我国信用衍生产品市场的空白。

彼时，CRM产品体系中，仅存在CRMA和CRMW两种，前者属于合约类，后者属于凭证类，二者共同的特征是：仅针对单一债项，并有严格的杠杆率限制。

交易商协会此次征求意见稿中，是在前述两个产品的基础上，拟推出CDS和CLN两个产品。其中，CDS是盯住参考实体债券、贷款等债务的信用风险，由卖方为买方提供风险损失保护的双边合约；CLN则是附有现金担保的CDS产品，“投资者购买CLN后，如果没有发生信用风险事件，就可以获得本金的利息和CDS保费两重收益，如果发生信用事件，投资者需要用认购的本金向发行主体进行担保赔付。”

这意味着，CDS和以及与之伴生而来的CLN突破了单一债项的限制。

而在杠杆率方面，据21世纪经济报道记者查证，CRMA和CRMW沿用了此前业务指引的规定，其规则可归纳为：任何一家参与者对某一标的债务的CRMA/CRMW净买入/卖出余额不得超过该标的债务总余额的100%。其中，针对CRMW还有“针对某一标的债务的CRMW创设总规模不超过该标的债务总余额500%”的额外要求。

而CDS和CLN，据知情人士介绍，“两个产品的业务指引里并没有明确的规定，起码没有做比例上的明确要求。”

征求意见稿中，交易商协会将根据交易主体净资产或产品规模的大小，对交易主体设定风险控制的报告义务(触发条件包括：1.对于金融机构参与者，“净卖出/净买入CRM总余额超过其净资产的5倍”时；2.对于非法人及非金融机构，“净卖出/净买入CRM总余额超过其净资产的1倍”时。)，在超过指标限额时，交易主体必须向交易商协会就交易目的及风险管理情况进行说明。

大幅降低准入门槛

交易商协会此次征求意见稿，还较大幅度降低了参与者的门槛。

2010年的CRM业务指引，将参与者划分为“核心交易商、交易商和非交易商”三个层次，并对前二者提出明确资质要求。

其中，核心交易商需要40亿元以上注册资本，且必须是债券市场或外汇市场做市商；交易商的注册资本金门槛则是8亿元。

“核心交易商基本上都是工农中建等大型商业银行，而且对每家交易商的杠杆率有一定要求。”前述知情人士告诉21世纪经济报道记者，“比如，每家交易商的CRM净卖出总余额不得超过注册资本的5倍。”

而在此次征求意见稿中，核心交易商、交易商的资质门槛被取消，对金融机构参与者可与所有参与者(包括金融机构、非金融机构和非法人等)进行CRM产品交易，但非法人和非金融机构仅可与金融机构进行交易。

能否破局？

5年多来，市场对中国版CDS未能如愿成长为一个规模巨人的原因，讨论颇多。交易商协会以及行业专家学者将其归咎于CRM市场参与者单一、监管过于严格、定价存在困难、外部环境(会记、税收、法律制度)不利等市场层面的因素。

但对外经济贸易大学金融学院张海云教授及其团队认为，中国版CDS市场发展的关键瓶颈在于CRM产品设计本身。

张海云等人2014年在《当代金融家》上撰文指出，CRM工具基本沿袭国际通行的CDS产品结构，但对于标的物条款做了一项改造：在国际通行的CDS中，信用保护的范围涵盖一整类债务，而中国CRM工具仅保护具体指定的债务。

他们认为，这项改造从规模效应、标准化、价格发现、对冲效率、监管效率和交易意愿各种角度看，都会产生不利的影响。

“新规引入的CDS，从表述上来看，基本上是与国际接轨了。放开对单一债券的限制，应该就是在尝试打破‘单一’这个魔咒。”北京某券商信用债分析师对21世纪经济报道记者表示，目前债市“打破刚兑”正在加速推进，“市场非常需要风险分散工具”，只要工具缺陷不再，CDS将会迎来快速发展。

“我觉得还是有很大希望，监管机构重视，环境也变了，坚持市场化方向就问题不大。”上述分析师补充道。